自2007年全球金融危机爆发以来，“非常规货币政策”（Unconventional monetary poicy，UMP）在世界经济史上第一次登上全球范围的舞台，就扮演了重要角色，被奉为拯救各国经济和金融市场的“灵丹妙药”。从美联储到英国、欧洲和日本央行，全球主要央行都已竭尽全力将这一政策发挥到淋漓尽致。

其中“量化宽松”（QE）当属主角。不过，随着美国经济复苏企稳，美联储已于去年10月结束了历时六年的三轮QE，并即将走上逐渐收紧货币政策的道路。英国央行也已经开始考虑何时开始加息。

然而，全球经济增长仍然面临多重风险，主要经济体通胀低迷，不少经济学家开始担忧：如果经济再次陷入衰退，央行还有哪些政策选项可以用来刺激经济？

据彭博援引汇丰（HSBC）报告，汇丰银行分析师在近期报告中称：“我们已经到了收益递减的阶段，如果全球经济增长令人失望，决策者们需要考虑一系列选项”。汇丰认为，全球未来可能会陷入“量化枯竭”的处境。

对此，汇丰全球首席经济学家Janet Henry、首席欧洲经济学家Karen Ward、全球固定收益主管Steven Major、策略师Subhrajit Banerjee在报告中提出了两大主要问题：“如果全球经济——甚至美国——无法应对任何程度的政策正常化，决策者被迫要增加刺激，还有哪些选项？债券市场将作何反应？”

报告认为，很多政策选项都需要同时推出，但“政策组合拳”的效果也会让人很难判断主权债市场的潜在反应。

其中一项可选政策是将购债计划（即QE）规模加倍。如果用爱因斯坦的话说，最愚蠢的就是，重复做同一件事，却期待会有不同的结果。不仅如此，一些国家的央行在目前的资产购买计划解构中也面临技术性限制。

“日本央行承诺继续扩大基础货币，但在某个时候其购债规模将会耗尽整个日本国债市场。如果严格遵守当前的模式，即便购债规模相对更小，但欧洲央行也会遇到技术瓶颈，因为会遇到欧洲特有的集体行动条款（CACs）问题。”报告称。

如果再次扩大QE，首先可能令收益率曲线变得陡峭，但当乐观情绪退为失望后，收益率曲线又会趋平。如果QE的效果无法传导至实体经济变得日益清晰，对全球通缩的恐惧可能会刺激资本涌入避险资产，导致收益率曲线趋平。

另一个选项是不受“零利率”界限的限制，大胆进入“负利率”。欧洲一些国家的央行已经走了这条道路，欧洲央行似乎也不排除在未来将存款利率进一步降低至负利率。这一政策有潜在的副作用，在当前货币体制下，利率可以下降的空间也是有限的。

负利率通常会导致收益率进一步下降，尽管对长期债券的影响有限。汇丰的固定收益组分析师认为，负利率会带来潜在的“香蕉效应”，即收益率曲线的前端变平，而长端变陡峭。

汇丰认为，如果货币宽松的效果递减，那么其他政策选项更值得考虑。对固定收益产品的强劲需求（很多情况下是央行印钞），意味着各国政府的债务能力限制可能要比想象中更高。因此，为了刺激增长和通胀，财政政策是“潜在也是唯一无限制的工具”。

报告称：“政府应当聚焦那些可以缓解私人部门瓶颈和鼓励商业活动的项目。这类政府支出是最可能刺激GDP和税收收入的。”历史经验表明，增加发债来为扩张性财政政策融资会让收益率曲线变得陡峭。

如果政府和央行足够激进，他们可能会转向“直升机式撒钱”来刺激经济。换句话说，央行可以直接将政府债务货币化，从而通过公共项目或对市民直接转移支付实现刺激。不过报告称，这一激进政策选项只是作为在突然恐慌或经济崩溃的情况下的不得以措施。

在这种情况下，分析师认为，通胀预期和风险溢价会受到条件反射性的刺激，令债券遭到抛售。

最后一种可能的政策选项——也是最令人绝望的选项，就是决策者放弃刺激。

“当政府和央行无法就新政策达成足够强劲的共识，尤其是因为此前QE等激进政策已经在国内备受争议时，风险就是什么都不做。”报告称。