互联网的发展打破了传统的信息传输在空间和时间的局限，也使得传统商品生产方式发生了巨变。消费者不再是生产过程中的最后一环，而是能够通过网络将自己的需求提前至商品生产之前，而且资本在商品生产过程的流通也发生了变化，在商品生产之前就能够提前获取货币资金、获得资本增值。

互联网对传统商业秩序的重构让一切变得皆有可能，从音乐领域拓展，众筹的方式开始向其他包含艺术、技术创新等领域蔓延。作为股权众筹行业的从业者，钛媒体作者赵妍y此文试图梳理和讲述从西方到东方演进，股权众筹发展历史中的那些迷失与不安。

萌芽与蜕变

Maria Schneider是出生于六十年代的美国爵士乐作曲家，在《Concert in the Garden》专辑发行之前，这位才华横溢的艺术家曾经发行的三张专辑均获得了格莱美奖的提名，但是由于经费问题，她的这张大型组合奏作品《Concert in the Garden》的录制过程不得不一再中断。直到四年后，她在Artistshare运用彼时还被称之为粉丝筹资（fan funding）的形式成功筹集专辑的制作经费并完成了发行。而帮助《Concert in the Garden》问世的Artistshare就是世界上最早的众筹网站，诞生于2003年。

2009年，kickstarter的出现让有创造力的人在网上面对公众获得所需要的资金，截止2016年2月，Kickstarter已成功融资的项目数量达到10万个。 在众筹的萌芽阶段，无论是Artistshare还是Kickstarter，支持者抱着支持梦想的公益心态，回报主要以实物为主。

而最早的股权众筹网站ProFounder创始人Jessica Erin Jackley则把众筹看作为初创企业的一种新融资方式，初创企业可通过股权或债权向其亲友或者关联群体募资。 但proFounder由于监管原因于2012年被迫关闭，其根源是向非特定对象募集资金历来是受政府高度监管的行为，Profounder把资金募集的对象拓宽与现行的证券体系的严格管制是格格不入的。

但是，ProFounder追随者们，如AngelList、EquityNet等股权众筹平台在市场的需求与监管的夹缝中生存了下来。这些股权众筹的实践者及支持者推动着金融监管层开始重新思考这种新兴的中小企业融资方式。 但监管当局所面对的是两难境地，一方面是希望促进小微企业的发展以刺激经济复苏的需求，另一方面是对于放松管制所可能带来的秩序混乱的担忧。

幸运的是，JOBS法第三章《众筹法案》在一波三折中最终尘埃落地，股权众筹在美国法律地位上得到“正名”。

众筹在东方

中国最早的股权众筹平台是天使汇（Angelcrunch），天使基金网、创投圈和大家投等相继上线；2013年国内正式诞生第一例互联网非公开股权融资案例。

2014年，互联网非公开股权融资开始了迅速的增长，新增平台54家，行业达到前所未有的繁荣，并衍生出了实体店众筹、房地产众筹、土地使用权众筹等诸多形式，被称为互联网非公开股权融资元年。

与美国同行一样，中国的股权众筹在其诞生初期起法律地位不确定的阴影一直伴随着其发展。公开出售股权向社会公众募集资金向来是上市企业的专利，股权众筹通过互联网的方式募集投资资金，在一定程度上突破了原有的法律限制。因此各界对于股权众筹是否是非法集资、是否是非法公开发行证券的讨论不绝于耳。

早在2013年1月17日，天使汇首个通过“快速合投”方式进行融资的项目LavaRadio，上线仅仅 14 天就成功为其募得了 335 万人民币的资金，比预定融资目标 250 万元多出了34%。但是有媒体却指出天使汇“团购股权模式或涉嫌变相公募”。

无处安放的互联网非公开股权融资

对于股权众筹的性质该如何界定，证监会最早关于股权众筹的回应是2014年5月的新闻发布会，“股权众筹融资是一种新兴网络融资方式，是对传统融资方式的补充，主要服务于中小微企业，对于拓宽中小微企业融资渠道，促进资本形成，支持创新创业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。”

事实证明，政策式的号召带来的是行业的盲目扩张，到2014年底，新增的股权众筹平台已经是原有平台数量的10倍 。行业的快速扩张和监管的滞后引起了监管部门的高度重视。法律地位的不明确、业务边界的不明确使得平台的发展极易走向非法集资的违法之路，此外参与众筹融资的各方、特别是投资者利益也很难得到保证。

直到2015年7月18日，央行联合十部委出台了互联网金融行业“基本法”《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确规定股权众筹是“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，其特点是“公开、小额、大众”。

证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》再次重申了股权众筹与互联网非公开股权融资活动的区别，平台不能再使用“股权众筹”的名义进行互联网非公开股权融资，一时间全国股权众筹平台纷纷改名。

虽然《指导意见》明确了股权众筹的概念，但国内的众筹平台按此标准全不在此列，就连媒体盛传拿到众筹公募牌照的三家互联网巨头（蚂蚁金服、京东金融、平安）对于开展股权众筹业务仍然一筹莫展。对于大多数众筹平台而言，互联网非公开股权融资业务如何符合法律规定的“私募”要求，依然难以判定。

在2016年以来，监管层对于私募股权投资基金发布了多项重磅规定，包括《私募投资基金管理人内控指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干十项的公告》、《私募投资基金募集行为管理办法》等，能否将互联网非公开股权融资纳入“私募股权投资基金”的范畴，依然悬而未决。值得庆幸的是，监管方在多个场合对股权众筹在支持小微企业融资方面的积极作用进行了表态，目前的政策环境还算相对稳定。

迷失的原点

股权众筹平台本质上属于“股权交易服务金融平台”，如何寻求项目方、投资人、平台方的利益平衡乃是股权众筹行业最大的难题。随着互联网巨头、传统的金融机构纷纷布局众筹业务，更加激烈的市场让平台反省自身商业模式的合理性。

当前股权众筹的市场基础有三个：从项目端上，解决中小企业直接融资的问题；从投资端上，填补公募与私募基金之间的中等额度股权投资的市场空缺；从组织形态来，改进传统风险投资机构业态存在的缺陷。只要解决任何一点，众筹平台就拥有足够生存空间，然而，这并非易事。

《指导意见》规定股权众筹的融资方应为小微企业，融资的特点为“公开、小额、大众”；但以小额、公开的形式，让更多的普通大众参与到风险极高的小微企业投资中，可能导致部分风险偏好高、但承受能力低的个人参与到众筹中来；
股权投资项目筛选专业性高、退出周期较长，大量的项目和投资人维护需要运营团队的大力支持，小额项目所带来的营收根本无法覆盖如此高昂的运营成本；
互联网非公开股权融资业务平台在组织创新中面临诸多挑战，比如对中等额度合格投资人如何认定，如何对接初创企业对接给适当的投资人，平台所扮演什么角色，如何做好把控风险，如何保证参与人的利益不受到伤害，如何获得报酬等均需进一步摸索。
平台的艰难生存

一个想要长远发展的互联网非公开股权融资平台并非易事，作为新生事物，除了自身的不成熟外，产业基础不完善给本来就弱小的行业带来了不小的阻力。在产业基础上还有很多不成熟之处亟待完善，具体如下：

1、平台间各自为战，行业性基础数据库缺失。合格投资人、融资企业、中介等行业数据库的建立有助于实现企业信息资源共享，搭建金融风险防范信息沟通平台，逐步形成行业标准。

2、创新业态与现行行政管理制度之间的不适应性。当前，互联网非公开股权融资的通行做法是投资人以“有限合伙企业形式”进入被投企业；但除了北上广深等一线城市外，其他地区申请设立有限合伙或变更登记，都得到工商局进行办理登记手续。以投壶网的操作为例，一个项目对应一个合伙企业，申报的手续越来越繁重，客观上加剧了平台的工作量。

3、某些优惠政策尚未覆盖到互联网非公开股权融资领域。以国家对于投资中小高新技术企业税后优惠政策为例，创业投资企业按其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，但工商登记要求是“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性法人创业投资企业，这无形中把合伙制企业排除在外，而则无法享受该优惠。 上述平台发展过程中所遇问题，让众筹行业陷入瓶颈之中。

劣币正在驱逐良币

不确定的政策环境使得一些企业无所适从，一些假冒股权众筹外衣敛财的害群之马也不时作怪。平心而论，股权众筹平台的商业模式负有不可推卸的责任。

一些众筹平台的盈利模式是收取融资中介费，平台对创业项目过度包装，并引入一些不具备投资价值的项目；对“投后管理”也不重视。当项目到达退出期，平台无法兑现当初对于投资者的承诺时，必然产生大量纠纷。随着前期上线的项目逐渐逼近“退出期”，出现大规模的风险事件将难以避免。

众筹平台对投资项目把控力不强产生的巨大风险，从投资门槛较低的实体店铺众筹中可以初见端倪：“印象湘江”、“HER咖啡”、“CC咖啡”等一众引起讨论的众筹案例均以失败告终，今年年初深圳电视台《法治时空》栏目曝光了椰子鸡店的黑幕。此外，实体店铺相比企业来说，经营不透明，经营者行为更难监控，也使得这种委托代理关系更为复杂。

目前广泛采用的“领投+跟投”模式在一定程度上弥补财务投资人专业性不足的缺陷，但是对于领投方的投入资金的比例设置不合理情况，容易产生领投方过度放大资金杠杆的问题。以某平台的领投基金为例，假设领投机构以20%的资金领投，通过平台再募集剩余的80%的资金成立领投基金，该基金作为该平台众筹项目的领投基金，每个项目投资20%，这样一再放大领投人的资金杠杆，加剧了风险。

股权投资行业有句谚语“5年变熟手，10年变资深，15年成妖精”，企业价值的判断本来就是专业性极强的一项工作，需要有深厚行业积淀，而拥有专业股权投资经验的平台屈指可数。

众筹将死，还是新生？

事实上，看似火热的众筹行业尚未真正大获资本市场的青睐，目前互联网非公开股权融资行业尚处在幼年时期。

有数据显示，在2015年，国内创业企业一共发生了4681起风投融资行为，与金融相关的融资案例有461起；而众筹行业仅获得了28次风投融资，募资额为6.4亿元。行业单次融资的平均募资规模也比较小，在2015年前均只有千万元上下，在2015和2016年也只有2000万级别；从融资的货币看只有5次是美元融资。

一旦行业爆发大规模的风险事件，后果将不堪设想。“前事不忘，后事之师”，P2P领域一系列风险事件的爆发，不仅侵蚀了P2P市场，也为互联网金融行业带来了极为严苛的监管环境。据网贷之家发布的《2016年4月众筹行业报告》显示，今年前4个月全国倒闭的众筹平台43家，前四个月倒闭的众筹平台数量超过去年的总量。

面对着不确定的法律环境以及孱弱的行业力量，中国式的股权众筹随时都有倾覆之危。笔者作为行业中一员，不愿看到“众筹将死”悲剧发生，但是笔者更相信只有那些不符合商业发展规律的伪商业创新的消亡才有可能迎来中国式众筹的涅槃，只有符合股权投资逻辑，建立在产业基础上的股权众筹才能充分利用互联网工具服务产业提升投资效率才能得到长远发展，而我们这些开拓者要做的就是坚守这个股权投融资商业逻辑的原点，正所谓“不忘初心，方得始终”。

众筹概念股：皇氏集团、绵世股份、新开普、赢时胜、天源迪科、新纶科技、熊猫烟花、海能达、兴森科技、生意宝、得润电子、顺网科技、海通证券、天音控股、用友网络、苏宁云商。