在中国大力推进国企改革的当下，人们发现，5月份国企在固定资产投资总额中的占比达到35.4%，这是自2011年以来的最高位。也就是说，在民间投资持续下滑的背景下，一些国企正在提高杠杆，加大投资力度，避免经济过快的下滑。

长期以来，国有企业在中国经济运行中承担了政府宏观调控的部分责任，当经济下行时，政府会通过信贷倾斜、项目审批以及行政干预等要求国有企业增加投资，稳定经济。上一次大规模承担这种责任是在2009年开始，为了应对次贷危机带来的冲击，中国启动全年刺激计划，地方政府、国有企业以及民营企业共同大幅增加投资。

其中，国有企业(尤其是央企)在这场投资中被视为主力队员，由于他们有政府信用背书，能够获得银行大量廉价信贷资源，所以，一方面，央企开始多元化经营，尤其是大量央企加大了房地产投资；另一方面，一些地方政府频频邀请央企投资，一定程度上出现“国进民退”的现象，对民间投资产生挤出效应。而当货币政策开始逆转收紧后，央企又成为信用中介，将自己获得的低成本信贷转借给民营企业，从中套利。

现在，中国经济下行压力再次加强，国企再次成为稳定投资与经济增长的顶梁柱。但是，与上次不同的是，当前正在推动供给侧结构性改革，其中一个重要任务是清理过剩产能与僵尸企业，而这两项任务主要集中于国企。其次，中国也正在推进国企改革，通过分类改革以及混合所有制，提高国有企业竞争力，尤其是当前正在推进央企兼并重组的工作，这项改革的初衷，就是改善公司治理结构，通过利润导向来评判国企管理层，减少行政干预。

应当说，要求国有企业继续增加杠杆，与去产能、去杠杆以及清理僵尸企业的供给侧结构性改革存在一定矛盾，也与新一轮国企改革的目标南辕北辙。在经历二十多年的国企改革之后，国企仍然存在如此多的问题需要继续改革的一个重要原因，就是国企始终无法摆脱行政性责任。尽管改革历经建立政企分开、现代企业制度、股份制等，每一次经济下行都会凸显国企的弊端以及在中国经济调整中的阻力作用。在当前大力推进改革的背景下，继续鼓励国企承担宏观调控的责任，增加杠杆，加大投资，稳定经济，这显然不明智。

当然，目前没有能够阻止经济放缓的“白衣骑士”，民间投资大幅降低，地方政府投资能力因过高的债务负担受到抑制，也只有国企有能力进行基础设施投资以避免经济急剧放缓，而且国企还有一大优势，就是其融资利率过低，这是民间投资所不能相比的。

但是，国有企业已经承担了较高的债务并面临过剩产能的压力，而且其回报率越来越低。2015年国有工业企业资产回报率仅为2.9%，远低于民营工业企业的10.3%。既然民营企业都不敢继续投资，那么国有企业如此低的回报率以及日益增长的杠杆率，可能意味着这些企业将面临僵尸化的风险。

国企继续加杠杆的另一个风险则是加快对民间投资的挤出效应，民间投资下滑可能会加速，如果长期持续下去，国有经济的比重会不断攀升，这可能导致经济活力大幅下降。因此，要求国有企业扩大投资以稳定经济增长是不可持续的。

但是，有一个流行的理论是， 增加总需求能够让经济短暂的企稳回升，从而制造“以时间换空间”的机会。也就是说，通过逆周期的措施扩大支出来稳定经济，为结构性改革提供空间。问题是，这种观点在过去的若干年里已被证明是不明智的，每一次刺激总需求后就会制造更多的债务以及更高的资产价格，经济更加脆弱，风险更大，因此，经济承受下行的空间就会越小，需要规模更大的刺激才能“托底与稳定”，从而进入一个“维稳”的不良循环，并没有结构调整的时间和空间。

目前，国有企业自身处于一个特定的货币宽松状态，他们能够更容易的以更低价格获得融资，再加上行政的鼓励，增加杠杆非常容易，而且国企管理层在这个时候对投资风险与债务负担的重视程度远低于对政府负责的意志，因此，这不是一个稳定经济的好办法，还是要继续创造条件鼓励民间投资并加速国企出清为好。

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