多数项目是非运营类项目只能依靠政府的补贴，政府在无限制的以PPP模式施行这类项目，早晚有一天累积的风险会系统性爆发。这三句话连在一起非常有煽动性，且迎合了很多人心中的隐忧。这是热文“PPP会不会是新的庞氏骗局”概括出来的3句话，却句句不堪推敲。

1. 关于政府的补贴

下图是我们做的一些污水处理厂的收/付费统计，可以看到，即使是运营类项目，环保企业收到的费用中，仍然有大约50%来自政府的补贴。居民所付出的污水处理费理论上应该包括了排污管网和治理厂的两部分费用，如果考虑排污管网的成本，政府在整个污水处理领域总补贴比例应该超过70%。因此即使是运营类项目，其运转也很大部分在靠补贴支持，这一现象不知道之前有没有引起过大家关注。

从更大的范围来看政府的补贴，下图是14年的政府的支出科目，可以看到几乎全部为无回报/非运营类项目，政府在一直做庞氏骗局?实际上政府的支出本来用途就是做单项看起来没有回报但对总体回报有助益的业务。

单独做河道治理是没有收益的，治理完成后，河两岸的小区房价相对会涨，政府在涨价中收获更多税收，税收以补贴的形式回馈到河道治理的成本之中。我们所要关注的不应是政府的支出是否做了非回报类项目，而是应关注这些非回报类项目是否会带来整体收益。

把所有非回报类项目当作洪水猛兽，这篇文章是在偷换概念。

2. 关于无限制的投资

在PPP时代之前的投资，才是真正的无限制，那个时候，地方政府想做什么都可以通过发债来进行，所以我们可以看到越往下级，坏账越多，中央政府对地方政府要么统一收，要么统一放，但一放就通胀，一收就滞涨。

在PPP实施之后，中央政府对于投资从方向和力度两个维度，对地方政府做了明确限制：所有的项目都要入省库或者国家库，所以入库把地方政府的暗账变成了明胀;所有项目都要符合“国民经济发展规划”(PPP管理办法征求意见稿，第二章，第四条)，所以我们看到的项目都只有两类，一类是重大基建，一类是重大民生;所有项目的都要在支出的10%红线之内银行才会在久期延长的情况下同意贷款，所以即使是符合方向的PPP项目，国家也在地方政府的投资力度上做了控制。

如果说之前的地方投资是一匹野马，PPP相当于为这匹马套上了缰绳。一看到搞投资就说是无限制，这篇文章是在哗众取宠。

　3. 关于是否会爆掉

庞氏骗局之所以会爆掉，除了是无源之水以外，还有一个特点是越往外层，对投资风险承受能力越弱，总有一个点，承受力低于维系力，然后骗局爆掉。我们国家的PPP，如果一定要说他是庞氏骗局，他的实施对象是谁呢，是银行以及银行背后代表的国家，越往外层“骗”的层次越高，财务承受度也越高，所以最后是以国YUN来赌PPP。回顾历史我们会发现，每一次能够以国YUN对赌的行情都会是一波大行情。

PPP这一放杠杆的形式，以地方政府和企业为实施主体，以银行和银行背后代表的国家为实施对象，在方向和力度上做了精准限制。到现在讨论的文章已经很多，但“PPP会不会是新庞氏”这篇文章还是会获得很多转载，说明大家对PPP的本质和其背后推演出的意义还没有很深的理解。

PPP的三重意义

PPP之前，所有的协议均直接发生在政府和企业之间。政府有钱的时候，谈EPC和BT合同，即政府从银行贷款，发包给企业，项目属于政府。政府没钱的时候，谈BOT合同，企业去跟银行贷款，项目二三十年内属于企业。这两个合同怎么区分呢，其实很简单，有没有现金流，有现金流的项目，比如说一个水厂，可以给企业BOT，因为有现金流就可以跟银行申请贷款。没有现金流的项目怎么办，比如管网，可以政府来拥有，让企业去做工程(BT或EPC)。所以一般来讲，没有现金流的项目，都是归属到政府去做，有现金流的项目，可以归属到企业去做，基本上政府的环保/市政类项目就是这么划分的。而现在的话呢，我们看到海绵城市也好，黑臭河治理也好，管廊城市也好，统统没有现金流，这点是不可以狡辩的，没有现金流的项目应该政府去做，但这个时候出现了一个问题，就是政府的杠杆放满了，不再具备从银行贷款的能力，而企业不可能拿这个河道治理的项目去跟银行申请BOT贷款，这个时候怎么办呢，使用PPP为手段产生SPV公司，政府跟SPV公司谈，SPV公司跟企业谈，政府跟企业之间不再发生直接的协议。所以SPV公司的出现产生了一个新的资金的流转渠道，产生新的流转渠道就产生了新的可贷款主体，这样钱就进来了，整个项目也得以启动。

以上就是PPP的本质，以此本质进行逻辑推演，可以推演出三重意义。

　1.久期错配，三方得利

PPP出现之前，政府和企业直接谈协议，政府给钱，企业拿钱，久期是匹配的。PPP出现之后，政府付款期延长到至少十年，而企业收款可以做到当期拿钱，政府是分期付款，企业当期拿钱，谁中间匹配了久期呢，是银行。政府每年可支配的钱没变，但是经过久期的延长，能干的事儿比原来至少扩大了2.5倍，2.5倍怎么来的呢，政府原来是BT，久期4年，现在PPP假设是10年，所以是2.5倍的扩大(这是扩大倍数最少的一个情况，实际业务中出现过扩大4-5倍的案例)。企业原来跟政府签BT的时候，施工期收不来钱，但是现在有了银行做垫资，企业当期可以收钱，所以企业的现金流大幅度改善，这是两方得利。第三方得利是银行得利，这段时间我们可以看到一个非常明显的现象，就是银行的利率要求在持续下降，为什么会这样，因为整个中国的经济处于一个大的转型期，供给侧改革导致大量的钱出来了，没地儿去，PPP解决了很大一部分银行的钱没地儿投的问题。我之前写过一篇文章很有名，叫“唯有PPP可以救中国”，就是说的这个意思，在供给侧改革或者说转型的大背景下，银行现在处于没地儿投钱的状态，政府处于没地干活儿的状态，而PPP解决了他们这个问题。所以说银行、政府、企业三得利。这是PPP可推演出的第一重意义，即金融意义。

　2.权利上收，中央对地方的投资控制力度增强

第二重意义是什么呢，就是地方政府投资的权力正在发生着弱化。以前是地方政府想干什么直接找银行贷款，越往下级的政府，干的事情就越乱，中央政府基本上很难控制。而现在的话，地方政府想要去干事情，必须要经过SPV公司，SPV公司做事情的前提是能匹配到银行贷款，所以某种程度上银行在决定地方政府投资。银行听谁的，银行听国家的。银行通过什么来决定投资呢，通过省库/国家库，所以最终是地方政府报项目，省级或者国家级层面来做项目筛选。整个PPP如果从政治角度来讲呢，应该是国家层面通过推PPP而在一定程度上控制了当地政府的投资，这是它的第二重意义。

　3.项目的实际责任主体出现，环保行业进入效果时代，环保公司进入大票时代

地方政府既然被缩小了权力，同时责任在对应缩小。以前我们所有的项目都是政府给企业发包，项目做完之后企业移交给政府，政府来承担所有项目的实施责任，但是至今政府在环保方面只承担名义责任，不承担实际责任。比如，武汉130个亿城市治排水基金投下去之后，今年仍发洪水，我们有没有看到任何一个处长，甚至是一个科长收到处罚。正是因为以前的环保项目政府不承担实际责任，所以并没有一个实际责任主体出现，所以环保项目就可以做的很烂。企业以盈利为第一需求，只要没有人承担责任，就可以偷工减料，也可以拼关系，因为偷工减料和拼关系的门槛很低所以环保行业一直产生不了大企业。而PPP时代，地方政府从这个责任主体脱离出来了，地方政府提项目，然后国家来批，但这个责任谁承担呢，是国家来承担吗，不是，这个责任承担体是企业。因为现在SPV项目的话，绝大多数的控股权掌握在企业手里。我们可以假设一下，130个亿的项目，钱给到了东方园林(002310)，东方园林去做了5年的武汉的海绵城市，结果做完的第二年涝了，东方园林公司肯定要赔钱。所以它第三重意义是什么呢，就是当SPV公司成立，这个平台把整个政府的环保责任也承接了过来，当有人承担实际责任的时候，环保的效果要求就会实际出现，环保的效果也才会实际变好，这就是PPP带来的以前环保和现在环保的一个最大的区别。而这个区别还可以推演出来一个什么逻辑呢，就是小公司没机会了，因为以前是凭关系拿项目，谁都有关系，小公司也有关系，这样大家都扯一扯就把项目扯小了，同样都是小项目，自然小公司的弹性更大，所以环保之前是小票时代。但是，现在当我们凭效果拿项目的时候，会发现有能力出效果的企业并没几家。几十万亿的钱涌进只有十几万亿规模的行业，十几万亿规模的行业目前只有不多的企业具备完全的能力承接，所以会把这些企业憋到难以想象的大。我们可以说，环保的大票时代开启，而这会是环保最好的时代。

作者为：招商证券环保行业研究院 朱纯阳

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