在持续宽松的货币政策推动下，市场上的流动资金得到极大的释放，但是手上的钱却没有好的投向，闹起了“资产荒”，申万宏源在近日报告中对这一现象做出了“技术流”解释，认为资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降这两个趋势的失衡，应对“资产荒”不能单纯抑制负债端，而应提升实体经济融资需求。

核心观点：与大众对于资产荒的认识多聚焦于股市调整给债市带来大量增量资金引起供需失衡不同，我们通过对资产负债表变化的分析指出，资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降这两个趋势的失衡。理财规模的持续快速扩张意味着未来相当长的时间里我们可能都处于资产缺乏的状态。应对“资产荒”不能单纯抑制负债端，而应提升实体经济融资需求。

传统的间接融资很难发生“资产荒”。回归资产与负债的本源，在一个只有银行和间接融资的封闭体系中，资产荒很难出现。银行的资产端操作，无论是放贷款还是买债券，必然产生对应的负债。除非银行对资产负债表规模有硬性追求，否则在对资产性价比不满意的情况下，银行完全不必发生相应的资产端行为，也不会有额外的负债出现。必须指出的是，在这样的封闭体系中产生的负债，无论是居民存款还是企业存款，都获得最基本的银行存款利率，有巨大的“待唤醒”理财需求。

直接融资的基础是理财意识。直接融资，意在直接对接居民资产和企业负债。以债券为例，在直接融资的情境下，居民买债将居民一般存款负债变成企业存款负债，并不对银行资产负债表规模产生影响。如果居民买理财，那么部分资金实现上述转换，部分资金将转为同业负债。如果居民/企业买股票，那么存款负债中的大部分会变为保证金负债，少量通过IPO成为企业资金。如果银行资金通过券商等同业资产的方式进入股市，银行扩表的直接结果是产生大量同业负债。直接融资的前提是居民/企业不满足于银行存款收益率而寻求更好的投资渠道。如果没有理财需求，债券等资产最终成为银行资产负债表一部分，与间接融资无异。

可以有多少理财资金？理论上，银行资产负债表上的居民/企业负债都可以转变为理财资金，对应新增融资需求。美国商业银行14年末负债总规模13.3万亿，存款10.4万亿，而仅仅房贷及房贷抵押债券就超过13万亿规模，可见，中国百亿规模的存款，可以支撑债券等形式的大量直接融资。目前债券存量约46万亿，即使不考虑M2的进一步扩张，实现小川行长所说的90万亿从负债端来说并非不可实现。

资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降这两个趋势的失衡。一方面，贷款继续保持较快增长，M2保持较快增长，银行扩表提供更多潜在理财资金来源；另一方面，实体经济回报下行，企业融资需求下降，此消彼长，出现供需失衡的资产荒并不奇怪。虽然对资产荒的关注在三季度股市泡沫破灭后特别显著，但是过去几年理财规模迅猛扩张的情况下，理财资金横扫资产的状况并不鲜见。资金回流股市或者银行缩表可能阶段性缓解资产荒。但经济未见起色之前，配置问题将始终困扰资产管理机构。

“资产荒”不是坏事，应对“资产荒”不能单纯抑制负债端，而应提升实体经济融资需求。资产荒消灭一切高收益资产，有助于货币政策的传导，有助于降低金融市场回报至与实体回报相仿的水平。解决资产荒问题不能单纯抑制负债端，否则只会引起资产的抛售和金融市场的动荡。短期来看，实体经济活动回暖、融资需求回暖，有更多的资产供应，资产荒才能得到缓解；中长期看，鼓励银行资产出表，减少货币供应增长速度、增加资产供应，有助于从根本上改善供需，解决资产荒问题。

传统的间接融资很难发生“资产荒”

回归资产与负债的本源，在一个只有银行和间接融资的封闭体系中，资产荒很难出现。

现代银行运作的核心是信用货币。资产端和负债端操作同时发生。当银行给企业放出一笔贷款，资产端产生贷款，负债端出现对企业的存款负债，这个过程中银行资产负债表扩张，货币供给扩张。制约银行资产负债表扩张的因素是存款准备金要求。当银行需要上缴10%的存款准备金给中央银行时，理论上银行扩张的极限是将自有资金全部作为存款准备金上缴中央银行，即存款负债是自有资金的10倍。

可以看到，在只有银行和间接融资的体系中，除非银行对资产负债表规模有硬性追求，否则在对资产性价比不满意的情况下，银行完全不必发生相应的资产端行为，也不会有额外的负债出现。银行对于扩表行为有绝对的主动性。发生资产荒往往是由于政府在经济极为低迷的情况下强行要求银行进行信用扩张，最后的结果可能是坏账，也可能由于经济的改善而皆大欢喜。

这种模式的前提是封闭体系中产生的负债，无论是居民存款还是企业存款，都获得最基本的银行存款利率，有巨大的“待唤醒”理财需求。而在这种模式下，银行是进行贷款还是买债券，并没有差异，均表现为银行资产端操作带动资产负债表扩张和信用扩张。

直接融资的基础是理财意识

虽然我们总是在谈直接融资，谈发展债券市场，但是债券融资未必一定是直接融资。如上文所述，当债券被银行表内资金所承接时，银行买债券和银行放贷款没有本质的差异，结果都是信用扩张和银行资产负债表的扩张。真正的直接融资，指的是居民/企业资金直接和企业（也可能是居民）融资需求的对接。

最简单的直接融资是一个人找另一个人借钱，这个过程的基础是人与人之间的信任，产生或不产生利息支付。居民/企业也可以直接借钱给企业/个人，拿企业/个人打的欠条，这是民间融资较为普遍的形式。更为规范的情况，居民/企业可以购买企业公开发行的债券。这些交易之所以会发生，是由于居民/企业不满足于银行存款收益，对资金的回报有要求。更大规模的直接融资需要通过资产管理机构的中介，在这种情境下，居民/企业将资金委托给资产管理机构，资产管理机构根据其专业判断，去购买企业发行的债券或其他借款凭证。

直接融资过程对银行资产负债表没有扩张效果，而是将一种形式的负债转化为另一种形式的负债。在资金来源方和资金需求方直接对接的情形下，资金来源方在银行的负债（存款）变成了资金需求方在银行的负债（存款），通常是居民/企业负债变成了企业负债。在通过资产管理机构中介的情形下，部分资金完成了上述转变，部分资金变成了资产管理机构在银行的同业负债。

买股票是相对特殊的情形。在IPO停滞或者IPO规模相对股市成交量较小的情况下，投入股市的资金多数沉淀在股市，成为保证金存款（同业存款），少部分通过IPO或者定增渠道变成企业存款。由于股市吸纳资金不局限于通过股市的融资量，阶段性股市吸纳的资金规模可以远超通过股市的融资规模。这些资金留存在股市作为交易资金，在股票供给相对有限的情况下，结果是股票价格会随着增量交易资金的进入不断升高。

另一点需要指出的是，表面上看，直接融资不影响银行资产负债表规模，但实际上将本来应该由银行表内完成的信用扩张转移到表外完成，银行本该享有的信用扩张收益变成了居民的相对高收益和中介机构的管理费用。直接融资规模较大的金融体系中，银行的相对规模偏小。
如果没有对高回报的追求，居民没有将钱从银行存款账户拿出来买其他资产的动力，也不会有直接融资的发生。理财意识觉醒的快慢决定了直接融资发展的空间有多大。

可以有多少理财资金？

从上述对直接融资情境下银行资产负债表变化的分析可以看到，直接融资对银行资产负债表的影响是将一种形式的负债转化为另一种形式的负债，理论上这个循环并不一定进行一次就会停止，所以，一定规模的银行负债甚至可以支撑规模更大的直接融资。当然，这种多次循环的情形意味着资质较好的借款人以较低成本获得资金后再转借给资质相对偏弱的借款人，最终的借款人必须承受更高的资金成本。在最终资金成本较高的情形下，要么这种借款规模小，时间短，多用于应对短期的流动性紧张，要么产生信用风险的概率将大大增加。

以美国的情况为例，14年底，美国商业银行总负债规模是13.3万亿，其中大约10.4万亿是存款负债。而美国仅仅房贷的存量规模就有13.4万亿，其中大约10万亿以房贷抵押债券的形式出现，被各类国内国外的资产管理机构购买。美国的例子告诉我们，即使中国的存款规模不再扩张并保持在百亿量级，周小川行长提到的未来几年内债券市场从当前的46万亿扩容至90万亿，从负债端来说并非不可行。当然伴随着银行资产负债表停止扩张或缓慢扩张的，将是资管管理机构管理资产规模的迅速扩张。

资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降的失衡

资产荒的本质是资金快速理财化和实体融资需求下降这两个趋势的失衡。负债端，一方面，贷款继续保持较快增长，M2保持较快增长，银行扩表提供更多潜在理财资金来源；另一方面，居民的理财意识在觉醒，过去几年理财规模快速扩张，产生了大量配置资产的需求。资产端，实体经济回报下行，企业融资需求下降。资产、负债端此消彼长，出现供需失衡的资产荒并不奇怪。虽然对资产荒的关注在三季度股市泡沫破灭后特别显著，但是过去几年理财规模迅猛扩张的情况下，理财资金横扫资产的状况并不鲜见。

到底是资产决定负债还是负债决定资产？在相对均衡的状态下来看一定是相互影响。负债扩张较快、资产相对不足时，会刺激企业发债融资，增加资产供给。负债扩张慢、资产相对充裕时，理财产品会提供较高的收益率，吸引更多的资金转入理财。但是，由于直接融资存在门槛，市场扩容不可能一蹴而就，而理财意识的觉醒已成难以阻挡的趋势，银行在欠缺资产的情况下也难以主动缩表，同业理财的出现意味着银行表内资金也开始和表外理财资金争抢资产。在经济没有起色，资产供给不会快速增加的情况下，缺资产的状态可能会长期持续下去。

股市对资产荒的影响。今年上半年股市吸金的表现是高资产收益刺激更多资金理财意识觉醒的例子。仅两融规模就从年初的1.03万亿迅速扩张到6月18日高峰时的2.27万亿，背后是万亿的银行资金通过券商两融收益权参与股市。证券交易结算资金日均余额从年初的1万亿左右升至高峰时的3.4万亿，也反映了股市的吸金能力。随着股市的调整，两融余额最低降至略超9000亿，证券交易结算资金日均余额也缩减至2.1万亿。居民资金从股市撤出可以重新回到存款，机构资金从股市撤出必须寻找新的投资标的，短时间内万亿量级的资金规模涌入债市加剧了现在资产荒的局面。随着固定收益类产品性价比下降，股市赚钱效应提升，资金可能寻求股债间更为均衡的配置，但是由于股市的吸引而搬家的存款中的大部分可能很难再回归存款。股市泡沫加速了资金理财化的进程，并阶段性由于股市调整给债市带来了巨大的配置压力，即使今年债市扩容取得了长足进展，也没能有效缓解这种压力。但长期来看，只要理财和存款之间存在一定的利差，资金理财化的速度就不会慢下来，15年的加速、减速只是理财发展过程中的一个小插曲，如果资产端没有好的应对措施，资产荒会是长期现象。

应对资产荒不能单纯抑制负债端，更要提振资产供给

“资产荒”不是坏事。资产荒消灭一切高收益资产，有助于货币政策的传导，有助于降低金融市场回报至与实体回报相仿的水平。过去两年金融市场的高回报吸引了大量资金在金融市场上寻求回报，而不是投入实体经济。从债市14年初的高收益率起点，到股市打新的无风险收益，再到股市的疯牛，这些高收益、低风险的投资渠道使得实体经济回报黯然失色。直到股市调整、债券收益率处于偏低位置，金融市场的回报与实体经济回报水平靠拢，货币政策持续降低政策利率的效果开始显现，实体融资成本开始降低，资金有望进入实体。

解决资产荒问题不能单纯抑制负债端，否则只会引起资产的抛售和金融市场的动荡。短期来看，实体经济活动回暖、融资需求回暖，有更多的资产供应，资产荒才能得到缓解；中长期看，鼓励银行资产出表，减少货币供应增长速度、增加资产供应，有助于从根本上改善供需，解决资产荒问题。

Via：申银万国研究所债券部