长春高新(000661)

2017 年业绩增速符合预期。 公司公布 2017 年年报， 实现营业收入 41.02亿元，同比增长 41.58%；实现扣非归母净利润 6.43亿元，同比增长 37.92%；EPS 3.89 元，每股经营净现金流 2.24 元。公司拟每 10 股派现金红利 8 元（含税）。

金赛药业业绩保持高增长， 净利润贡献占比提升至 75%。 2017 年，金赛实现收入 20.84 亿元，同比大幅增长 51.12%； 实现净利润 6.85 亿元，同比增长 41.24%。 17 年金赛药业收入、 利润增速全面加快，主要产品重组人生长激素、聚乙二醇生长激素在行业扩容背景下，市占率、品牌效应得到全面提升，患者数增加、用药时间延长，儿科和非儿科渠道发展迅速，渠道不断下沉。我们估计 Q4 单季度销售收入保持 50%左右的快速增长，全年看短效生长激素（粉针+水针） 收入近 17 亿，增长超 40%，长效收入约 2.2 亿，增长 74%，促卵泡素受高开影响收入增长超 100%。 百克全年收入 7.35 亿元，同比大幅增长 112%，实现净利润 1.25 元，同比增长66.67%， 净利润贡献占比提升至 9%； 17 年狂犬疫苗获得批签超过 20 万人份，得益于狂犬疫苗、水痘疫苗批量出口印度顺利，下半年疫苗销量持续上升。华康药业实现收入 6.52 亿元，同比增长 9.93%；实现净利润 0.34亿元，同比增长 19.02%。 高新地产实现结算收入 5.98 亿元，同比增长6.49%；实现净利润 0.92 亿元，同比增长 11.87%。

生产规模效应逐渐显现， 毛利率继续提升， 但渠道建设投入加大，销售费用率上升。 公司的基因工程生物药（金赛+百克）业务 2017 年毛利率高达 91.75%， 同比上升了 1.51 个百分点， 规模效应逐步体现。得益于高毛利率的基因工程生物制药业务增长最快，公司全年整体毛利率同比提升2.52 个百分点。全年管理费用率 14.15%，同比稍下降；销售费用率 38.16%，较 16 年提升了 5.55 个百分点，从而有点拉低净利率增速。

继续看好消费升级趋势下， 国内生长激素行业的扩容。 过去 10 年生长激素行业年复合增速高达 26%，近两年加速增长： 根据 PDB 样本医院数据，国内生长激素市场规模从 2007 年的 3648 万元上升到 2016 年的 2.91亿元，年复合增长率为 26%。近两年行业从长沙事件负面影响中恢复高增长， 2016 年全国生长激素市场增长了 33%达到 19 亿元， 2017 年上半年增速提高至 43%，重组人生长激素已进入高速增长通道，叠加考虑生长激素使用的连贯性，及二胎带来生育小高峰逐渐步入适用年龄等因素，预计未来几年将继续保持高增长态势。

金赛药业是生长激素行业中一枝独秀： 国内生长激素行业目前主要由金赛药业、安科生物和联合赛尔三家企业占据，其中国产厂家市占率达到 80%以上。在剂型方面，金赛药业的剂型优势最为明显，中短期水针优势仍非常明显，独家长效剂型领先于其他厂家 3-5 年。

公司中长期发展望： （ 1） 公司生长激素快速增长的确定性增强， 且金赛药业有良好的产品梯队，其中水针具有独家剂型优势，短期内竞品较难获批；（ 2）国内生长激素行业逐步扩容，患者数在增加，用药时间在延长，渠道逐渐下沉到基层医院；（ 3）金赛药业长效生长激素 4 期临床即将完成， 将大大促进长效产品的销售，生物药特性将使该产品迅速产生规模效应；（ 4）同时公司在生物药和疫苗等领域丰富的研发管线是未来长期看点，其中艾塞那肽等其他在研品种进展顺利，即将步入收获期。

盈利预测与估值： 我们继续看好公司未来保持较快增长，微幅上调公司18-19 年 EPS 至 5.16/6.76 元（原预测 4.91/6.20 元） ，新增预测 2020 年EPS 8.72 元，对应 18 年 PE 31 倍。 作为未来 2-3 年成长性比较确定的子行业龙头公司，该估值具有一定吸引力，维持“买入”评级。

风险提示： 1） 长效激素放量不达预期； 2）安科生物的水针已纳入优先审评名单，有望于 2018 年获批上市，竞争加剧。