山西焦化(600740)

事件：2018 年2 月9 日，公司发布公告称收到中国证监会核发的《关于核准山西焦化股份有限公司向山西焦化集团有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，核准公司向山西焦化集团发行6.66 亿股股份购买相关资产且非公开发行股份募集配套资金不超过6.5 亿元。

点评

收购仅0.86 倍PB，转型成为焦煤标的：据公告，以2016 年底数据评估，收购标的中煤华晋49%的股权完整资产评估价值为57.98 亿元，扣除分红后价值56.64 亿元，收购价格合计为48.92 亿元，折合0.86 倍PB。据公司发布的业绩预告称，2017 年公司创造归母净利润0.8-1.0 亿元，同比增长80.91%～126.14%。中煤华晋2017 前三季度实现净利润21.69 亿元，简单年化全年利润28.92 亿元，以49%的权益占比计，将为公司带来14.17 亿元的长期股权投资收益，远远高于公司净利润。公司转型为焦煤标的。

资产负债结构得以改善：据公告，截至2017 年9 月30 日，公司总资产112.74 亿元，总负债86.01 亿元，资产负债率为76.29%，而根据2017年9 月30 日的山西焦化备考合并报表，本次交易完成后，山西焦化总资产177.58 亿元，总负债90.95 亿元，资产负债率降至51.22%。

上市公司实力得到增强，业绩大幅增厚：据公告，中煤华晋下属三座煤矿设计生产能力合计为1020 万吨，2015~2017H 产量分别为995万吨、938 万吨、490 万吨。不考虑销量上涨，以2017 年上半年净利润与产量测算，吨煤净利润为302.44 元/吨，对应2017 年上半年焦煤均价1548 元/吨。而我们认为受益于煤炭本身供应偏紧，价格中枢将继续抬升，我们预计2018 年京唐港主焦煤均价为1700 元/吨，秦皇岛港动力煤价格为680 元/吨，即中枢价较2017 年分别抬升150 元/吨、40 元/吨。假设保持980 万吨原煤产量，精煤洗出率50%，仅考虑焦煤均价上涨130 元/吨，动力煤均价上涨30 元/吨（坑口涨幅略小于港口），理论上2018 年中煤华晋可创造净利润33.94 亿元，以49%权益测算，可贡献投资收益16.63 亿元。根据模型推演，山西焦化2018 年净利润18.00 亿元，测算摊薄后EPS 为1.26 元/股，对应9.9 倍PE，处于行业偏低水平，具备低估值优势。

投资建议：假设中煤华晋股权2018 年并表，且全年投资收益计入山西焦化，预计2017-2019 年公司归母净利为0.84/18.00/19.21 亿元，对应EPS 分别为0.11/1.26/1.34 元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，收购获批，且公司目前估值处于低位，上调至“买入-A”评级， 6 个月目标价15.12 元，对应12xPE。

风险提示：焦炭价格大幅下跌，焦煤价格上涨不及预期，收购进度低于预期，市场对投资收益的认可低于预期。