牧原股份(002714)

年报符合预期，生猪产能已超 1500 万头， 2018-2020 年出栏持续高增

公司发布 2017 年年报， 2017 年公司共销售生猪 723.74 万头，同比增长132.42%， 其中商品猪 524.32 万头，仔猪 193.82 万头，种猪 5.60 万头；实现营业收入 100.42 亿元，同比增长 79.14%；实现归母净利润 23.66 亿元，同比增长 1.88%。 我们认为公司成本优势显著， 测算目前生猪产能已超 1500 万头， 预计 2018-2020 年生猪出栏量将持续高增，穿越周期盈利。

生产性生物资产快速提升， 我们测算 2017 年底生猪产能已超 1500 万头

截止 2017 年底， 公司生产性生物资产规模已达 14.02 亿元，同比大增42.58%，公司母猪存栏量持续快速扩张。按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪 2500 元/头、后备母猪 1000 元/头作价，且后备所占比例为 20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截止 2017 年底公司在产母猪存栏量约为 50.98 万头，后备母猪存栏量约为 12.75 万头，对应生猪产能 1529.52 万头（按 PSY 24 头计算）。

资本开支高位、积极拓展融资渠道，保障 2018-2020 年生猪产能继续扩张

2017 年公司资本开支约为 60.33 亿元，同时公司积极拓展多元化的融资渠道，采用包括超短融、中期票据、绿色债券、优先股等方式融资，额度达到了 143.30 亿元（包括拟发行项目）。我们预计 2018-2010 年公司资本开支有望持续保持在 50 亿元以上，如果按照商品肉猪 1000 元/头的投资额计算，可以满足公司未来三年每年 500 万生猪产能的增量。

乐观看待 2018 年猪价，预计全年均价为 14 元/千克

环保整顿随着 2018 年年初的环保税出台成为日常规范行为，在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏；再次从规模养殖场投建进度来看， 我们认为规模补栏形成的产能还要到 2018 年下半年甚至 2019 年才能完全释放，且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种， 2018 年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大；最后由于玉米、补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位，猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计 2018 年全年生猪均价在 14 元/千克左右，对应牧原头均盈利为286 元（按照 2018 年完全成本 11.4 元/千克计算）。

成本优势显著， 2018-2020年预计出栏量持续超预期，维持“买入”评级

我们预计 2018-2020 年公司生猪出栏量为 1200/1600/2000 万头，归母净利润为 33.44/37.04/35.46 亿元，对应 EPS 分别为 2.89/3.20/3.06 元。鉴于公司出栏量有望持续高增长（预计 2018-2020年平均增长率为 58.78%）、成本优势显著（全行业成本最低，预计 2018 年商品肉猪完全成本为 11.4元/千克）、长期净资产收益率高出行业平均，公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利并应该作为周期中的成长股给予估值溢价，参考温氏股份 15 倍左右的 PE 估值，我们给予公司 2018 年 20-21 倍 PE的估值水平，对应目标价为 57.80-60.69 元，维持“买入”评级。

风险提示： 养殖业务面临环保压力； 猪价大幅下跌。