养元饮品(603156)

植物蛋白饮料低速增长，细分市场格局较为稳定

受健康需求驱动，植物蛋白饮料 09-13 年高速增长后扩容至近 600 亿，成为软饮料第四大子行业， 14 年之后因非豆奶类饮料创新不足而市场规模下滑。 2017 年乳制品巨头布局豆奶为植物蛋白饮料市场注入新活力，行业降幅收窄，预计未来将维持 5%左右低速增长。植物蛋白饮料各细分子行业市场格局较为稳定，其中养元饮品作为核桃乳龙头，市场占有率较高。

养元积极进行消费者培育，新市场开拓有望带来新增长

1.丰富系列产品拓展消费群体，清晰定位助力消费者培育。 养元饮品是国内核桃乳龙头， 2009-2013 年公司在高增长过后，近年出现下滑。公司丰富系列产品拓展消费群体，开发面对儿童、学生、老年人的核桃乳产品；清晰定位“六个核桃”益脑饮料，通过冠名益智类综艺等方式进行消费者培育。 2. 17 年原材料涨价全年业绩下滑， 未来成本压力趋缓。 16 年以前公司受益原材料价格下降毛利率提升， 17 年开始易拉罐等原材料成本上涨，公司毛利率承压，叠加 17 年春节较早影响， 公司招股说明书预计全年归母净利润下降 17.5%-19.1%。 考虑到环保政策贯彻后， 包材厂商未来产能将逐步恢复， 预计未来易拉罐成本上行幅度减小，公司成本压力趋缓。 3. 未来新市场开拓及渠道下沉将带来新增量。 公司目前乡镇销售额贡献较大， 达67.2%，未来公司将募投进行新市场开发， 立足目前优势的华北、华东等地区，加快开发一二线城市，发展全国市场。 此外，公司继续深化营销网络，计划增加 130%陈列商超数量，预计贡献约 5%的收入增长。

盈利预测

随着 17 年春节较早影响消除， 营销网络建设 18 年起逐渐落地， 原材料涨价影响减弱， 我们判断 18 年起公司业绩将改善。预计 17-19 年公司收入 78.09/81.99/86.89 亿元，增速-12.3%/5%/6%； 净利润 22.33/24.12/25.57亿元，增速-18.5%/8%/6%； 预计 17-19 年摊薄 EPS 为 4.51/4.48/4.75 元/股。

风险提示

植物蛋白饮料行业需求下滑， 植物蛋白饮料替代品增多而竞争加剧；原材料价格大幅上涨风险，成本上涨压力难以转嫁； 募投项目建设进度不及预期或不能达到预期回报； 食品安全问题影响产品销售。