中国石化(600028)

推荐逻辑： 在]2018 年 1 月 4 日的报告《中国石化： 油价上涨将带动公司盈利和估值修复》当中，我们预计 2018 年布伦特原油价格中枢大约 65 美元/桶，比17 年均价上涨大约 10 美元， 中石化上游有望彻底扭亏为盈， 公司整体盈利中枢有望上移至 700 亿元，如果再考虑到原油的一次性库存收益，净利润有望达到 800 亿元。在本篇报告中，我们详细分析了公司上游板块的成本和油价弹性，我们预计上游板块成本线在 61~66 美元/桶， 2018 年如果布油中枢为 65 美元，上游净利润有望增加 180 亿元。在中油价时代，公司盈利进入全新状态：上游扭亏为盈开始贡献利润，炼油和化工板块盈利继续保持平稳，公司 ROE 水平将稳步提升至 10%甚至更高并且波动明显变小。通过横向和纵向对比， 我们认为公司合理 PB 至少在 1.4 倍以上，目前被严重低估，具备极强的战略配置价值。

上游勘探和开采板块业绩弹性极大。 据测算，目前上游板块油气整体成本大约61 美元/桶油当量，原油业务单独的成本大约 66 美元/桶，随着油价逐步回暖，2018 年上游板块有望彻底扭亏为盈。另外，随着油价回暖，上游经济可开采储量有望上调， 按照目前油价估算，我们预计上游储量有望从 15.5 亿桶上调至 22亿桶左右， 因此，折旧、折耗和资产减值等对应的单桶成本将明显下降， 整体来看， 上游原油生产成本有望降低 2~4 美元/桶。公司目前上游大约 3 亿桶原油产量，油价每上涨 10 美元，对应净利润增加 140 亿元，另外再考虑成本下降2~4 美元将增加净利润大约 40 亿元，因此总的净利润有望增加 180 亿元。

中石化 ROE 将逐步提升，并成为中油价受益者。 中石化的资产结构更偏向于中游炼化，因此在高油价时代（高油价不利于炼化装置的盈利），中石化的 ROE与国内外同类公司相比不具备优势。而在目前的中油价时代，炼化企业盈利将大幅好转，中石化 ROE 得到明显提升，并且与同类公司相比具备较强优势。虽然公司 ROE 正在逐步改善至 10%附近，但是 PB 与同类公司相比仍处于低位。纵观公司过去 ROE 与 PB 的历史， PB 与 ROE 成正相关关系，当 ROE 提升至10%以上，我们认为合理 PB 在 1.4 倍以上。

盈利预测与投资建议： 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.47 元、 0.61 元、 0.63元，给予公司 2018 年 15 倍估值，对应目标价 9.3 元，维持“买入”评级。

风险提示： 原油价格大幅下跌的风