顾家家居(603816)

事件： 公司发布业绩快报， ] 2017 年实现营收 66.9 亿，同比增 39.6%；实现归母净利润 8.1 亿，同比增长 40.6%，扣非后归母净利润增长 24.3%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速分别为 53.6%/55.5%/40.5%/19.3%， 归母净利润增速分别为 34.1%/51.7%/57.2%/21.4%。

地产影响营收下滑， 提价改善毛利率。 Q4 受地产影响比较明显，增速有所放缓。我们认为 18 年还是会受地产影响，但 Q4 以来地产增速有小幅好转，考虑到家具相对地产 6-9 个月滞后期，预计 18 年会呈现前低后高走势。扣非后归母净利润增速低于营收增速主要是原材料（皮革、 TDI 等）价格上涨影响产品盈利，前三季度毛利率下降 5.1pp 至 36.74%，但公司计入政府补贴等营业外收入弥补主业盈利能力下降（这部分政府补助具有连续性），使全年净利率维持在 12.1%的水平。目前主材价格趋于平稳，皮革已有所回调； 内销已顺利提价，外销提价逐步落实的情况下，公司平均提价幅度约 5%，预计 18 年毛利率能有效改善。

渠道持续快速扩张，全品类布局推进。公司目前拥有直营门店、经销门店约 4000家，终端销售渠道掌控力领先。 17 年渠道延续快速扩张，预计开店 400+， 18年预计开店数 400-500 家，三年内终端门店预计将达到 5000-6000 家。在二、三线城市以开大店和多品类店为主，满足一站式购物需求，连带床及床垫、餐椅、配套等多品类销售，门店数和客单价双升，为收入增长提升新动力。 公司持续推进多品类战略，在沙发保持高增长的基础上，软床及床垫、配套产品等迅速放量；获 Natuzzi 的国内独家代理权，布局沙发高端产品，实现产品线延伸；通过班尔奇及自主品牌发力定制，规划未来 3-5 年做到行业第二梯队，全品类布局成效卓著。

产能提升，瓶颈消除。 公司在已规划的杭州下沙、杭州江东基地（ IPO 募投项目， 97 万套软体家具产能）、浙江嘉兴基地（可转债募投项目， 80 万套软体家具产能）、河北深州基地基础上，规划黄冈基地（ 60 万标准套+400 万方定制），实现华东、华北、华中三地的产能布局，有效支撑销售规模和区域扩张。

盈利预测与评级。 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.96 元、 2.56 元、 3.34 元，对应 PE 分别为 31 倍、 23 倍和 18 倍。 参考同行业估值水平，我们给予公司 18年 30 倍 PE，目标价 76.8 元，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，终端销售不畅的风险，产能释放不及预期的风险。