三全食品(002216)

4Q17、17全年营收同比分别+7.6%，10.5%，低于我们预期的11 .6%、11.5%，或因18年春节较17年晚导致4Q17春节备货期拉长所致；4Q17、17全年归母净利同比+75%、84%，考虑到4Q16利润基数低弹性大，基本符合预期。

营业利润质量大幅改善，利润率进入上行通道。1）公司15/16年营业利润分别为-0.55/0.06亿，17年1亿，估计剔除计入营业利润前其他收益的政府补助及 股权激励费用摊销后约0.8亿，同比16年增1195%；2）公司15-17年净利率分别为0.8%、0.8%、1.4%，已进入稳步爬坡的上行通道。

产品结构升级+经销商占比提高、渠道网络深化+费用管控。1）公司在产品创新上一直走在行业前列，儿童水饺及私厨、炫彩等产品系列均为行业首创。公司未来继续加大新产品研发推广力度，优化产品结构，随着新品和高端产品在公司业务占比提高，毛利率有望进一步提升：2）目前公司经销商占比预计接近70%，动力加强同时也提升高端产品在经销商体系的渗透率；3）公司不断加强费用管控，优化资源配置，提高资源使用效率，且随着渠道深化费用规模效应也将得到体现。

2B业务加速带动量增费降，鲜食18年有望盈亏平衡。1）公司已开始注重与公司、学校等合作的2B端业务，有望带动量的提升和费用率的下降；2 )17年鲜食业务预计亏2000万，18年或实现实现盈亏平衡。目前上海猩便利、新一天便利等便利店的鲜食供应多来自三全鲜食，上海中央厨房产能已发挥30%。鲜食2B端输血能够支撑后续2C扩张，得益于三全强大的品牌力与鲜食供应链能力及长期的试错经验，三全鲜食18年有望盈亏平衡。

盈利质量大幅改善，17/18市销率1.15/1.04倍，“强烈推荐”。由于包材价格上涨较快对毛利压力较大，我们下调18年EPS 18%至0.17元，同比增8g%，对应PE 44倍。随着行业竞争继续缓和，公司产品结构不断优化、管控费用、经销商占比提升、渠道网络深化、2B业务加速叠加18年鲜食大概率盈亏平衡，我们认为公司18、19年将延续高增之势。考虑市销率，17/18年仅为1.15/1.04倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：主业增长低于预期与食品安全事件。