峨眉山A(000888)

17 年业绩符合预期， 18 年客流增长、治理改善有望提升盈利

公司发布 17 年年报，基本符合我们预期： 上市公司实现营收 10.79 亿元/+3.59%；归母净利 1.97 亿元/+2.83%；扣非归母净利 1.99 亿元/+28.94%。17Q4 实现营收 2.20 亿元/+0.51%，实现归母净利 4511 万元/-2.98%；扣非归母净利 4407 万元/+676%。 扣非业绩大幅增长主要是因为治理改善带来期间费用率下降。我们认为受益于 17 年 12 月西成高铁开通和九寨沟地震带来低基数效应， 18 年客流有望迎来恢复增长；公司经营效率持续提升，18 年业绩将继续高增长，目标价 12.88~13.80 元，维持“买入”评级。

受地震影响客流小幅下滑， 18 年客流有望实现 10%恢复性增长

17 年受九寨沟地震影响， 公司实现购票人数 319.14 万人次/同比下降3.26%；实现营收 10.79 亿元/+3.59%。公司收入提升主要得益于： 1） 17年门票收入 4.58 亿元/+4.32%； 16 年猴年门票优惠活动导致门票客单价较低， 17 年同比提升 7.8%； 2） 17 年加强营销实现酒店业务收入同比增长18.93%。 17 年 12 月西成高铁开通， 大幅降低陕西游客前往峨眉山的综合交通成本。根据乐山市旅游委数据， 18 年元旦假期峨眉山接待客流同比增长 15.98%，门票收入同比增长 31.18%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游，叠加 17 年下半年低基数，我们预计 18 年全年客流增速约 10%。

17Q4 费用控制初现成效， 18 年销售费用率仍有 2-3 pct 改善空间

17 年公司毛利率 48.89%/同比下降 0.84pct；扣非归母净利率 18.4%/+3.66pct。 17 年领导层换届后公司严格控费提效，期间费用率同比下降 2.97pct，其中销售/管理/财务费用率下降 2.01/0.30/0.66 pct。由于传统渠道广告费减少及严格控制各类管理费用， Q4 单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39 pct。 17 年扣非净利增速（ 28.94%）显著高于归母净利（ 2.83%），主要因为： 1） 17Q4 期间费用率下降大幅提升盈利； 2） 16Q4公司转让万年实业股权产生 4980 万元的投资收益。参考黄山旅游 16 年销售费用率（ 1.17%），我们认为公司当前（ 4.02%）仍有 2-3pct 的下降空间。

客流提振、治理改善， 18 年业绩释放弹性较大，维持“买入”

2017 年上半年董事长及部分高管履新，公司管理机制改善、区域资源整合预期较强；对标黄山旅游自 15 年下半年领导层换届以来盈利能力和估值同步攀升， 17Q4 公司费用率下降趋势显著， 18 年业绩释放空间同样值得期待。峨眉山景区自然禀赋独特， 17 年 12 月西成高铁开通，未来客流恢复性增长。考虑元旦客流增速低于我们之前预期， 下调盈利预测， 18-19 年EPS 从 0.51/0.63 元下调至 0.46/0.54 元， 对应 PE 22.36/19.00 倍。 参考景区类上市公司 18 年 PE 均值 28.80 倍，给予公司 18 年目标 PE 28-30倍，下调目标价至 12.88-13.80 元，维持“买入”评级。

风险提示： 自然灾害风险，客流不达预期风险，改革进程不达预期风险。