佛慈制药(002644)

投资要点

事件： 公司 2017 ] 年全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为 5 亿元、0.74 亿元、 0.64 亿元，同比增长分别约为 38%、 22%、 14%。 2017Q4 营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为 1.8 亿元、 0.22 亿元、 0.14 亿元，同比增长分别约为 85%、 57%、 27%。

收入增速超预期，经营拐点出现。 1）收入端。 2017 年收入约为 5 亿元，同比增长约为 38%； 2017Q4 收入约为 1.8 亿元，同比增长 85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。期间内梳理产品结构，加大广告投入。并在渠道方面积极参与医院招标，与大型连锁开展深度合作。 2017Q4单季度对产品市场推广继续加强，且渠道梳理工作基本完成，我们认为公司的经营拐点趋势明显。公司产品中六味地黄丸增速稳定约为 20%，阿胶增速较快约为 80%，其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快； 2） 利润端。 2017 年净利润约为 0.74 亿元，同比增长约为 22%； 2017Q4 净利润约为 0.22 亿元，同比增长 58%。 公司毛利率与 2016 持平约为 30%，净利润增速低于收入增速的主要原因为期间费用率提升约 1 个百分点。且从 2017Q4 单季度净利润率来看为全年最低，我们预计其对渠道的销售投入仍在继续加大。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且在新园区产能即将建设完成，预计 2018 年收入增速或超过 40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在 2018 年将逐渐体现，预计 2018 年净利润增速或超 35%。

加强核心产品销售推广，布局中药配方颗粒及中药材贸易。 1）公司产品批文较多， 其独家品种固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强，随着核心产品占比逐渐加大，将带动毛利率提升，故我们认为公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间品牌协同作用，有助于连锁药店销售推广； 2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。浙江、江西，广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司已经向甘肃食药局提交了 300 种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，且与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向，在西北地区乃至全国的先发优势明显； 3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。

盈利预测与投资建议。 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.20 元、 0.27 元、 0.35元，对应 PE 分别为 53 倍、 40 倍、 31 倍。我们认为公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广将或迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险，新产能建设或不达预期。