众信旅游(002707)

行业景气度提升+竞争格局优化推动公司业绩向好。 1） 短期人民币汇率上涨引发市场对出境游的关注，公司股票呈现一定联动性：2017/08/11-2017/09/14 人民币兑美元汇率快速升值 2%， 同期公司股价反弹 27%； 2018/01/15-2018/01/30 人民币兑美元快速升值 2%同期公司股价反弹 24%，短期内公司股价与人民币汇率呈现一定关联性； 2） 中长期来看， 17 下半年行业复苏迹象明显， 18 年趋势有望延续： 港澳台出境游回暖趋势明显，据 CEIC 数据，香港接待大陆游客增速振幅减小，2017/10-12 增速加快分别达到 7%/8%/9%；澳门接待大陆游客增速2017/03 起转正， 10-12 月分别同增 13%/13%/16%；日本同比增速企稳开始反弹， 2017/09-12 均维持在 30%左右；泰国同比增速自 2017/05 起由负转正， 10-12 月同比增速超过 50%，行业景气度提升有望带动公司业绩提升； 3） 国内竞争格局优化：对标国外出境游渗透率的提升往往伴随着人均 GDP 的提升；在集中度方面， 据 HanaTour 及 HIS 公司公告， 2009 年韩国出境游市场 CR3 超过 40%，日本 2015 年 CR5 超 75%。我国出境游旅行社行业仍处于高度分散状态，以出境游收入/旅行社总收入计算， 2016 年众信/国旅/凯撒合计占比仅为 4.68%，未来仍具提升空间。且 2016 年公司应付账款周转天数提升至 86 天左右，代表对上游公司议价能力增强。

核心业务出境游批发+零售共同发力： 1） 批发业务毛利率随着营收的扩大而提高， 2017H 出境游批发业务营收同增 13.11%，毛利率同增0.53%； 2） 公司公告 2015/03 并表竹园国旅， 2017H 竹园国旅贡献了当期公司营收及净利润的 42.34%及 47.03%， 对公司业绩提升巨大，未来依靠规模优势有望进一步提升业绩； 3） 零售业务渠道下沉+快速扩张+线上线下一体化有望提升板块利润贡献： 2017 新开门店 14 家，速度大幅加快，且新开门店更多向二三线城市渠道下沉；据艾瑞咨询，国内在线出境游占在线旅游的比例 2017H 提升至 53%，公司于 2014 年取得悠哉网 15%股权，致力于线上线下两方面拓展零售渠道。

费用控制有望改善，股权激励摊销逐年递减： 1）并表竹园国旅后，销售人员薪资占收入比重由 15 年的 2.58%提升至 16 年的 3.04%造成了销售费用率的上涨；管理费用方面，管理人员增长以及计提的股权激励费用增长是管理费用率提升的主要原因，未来通过人员机制理顺，费用率有望下降； 2） 2017 年 12 月公司公告首次限制性股票激励计划授予完成， 公司根据授予日的公允价值总额确认限制性股票的激励成本，分四年摊销， 2018-2020 年间激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响分别为 2555.16/708.26/155.19 万元，呈现逐年递减的趋势，未来对公司当年业绩造成的影响将逐渐减小； 3） 公司 2017/12 发行 7 亿元可转债，转股价格 11.67 元，该笔募集资金用于线上平台，将有效推动公司的零售线上线下一体化战略； 4） 公司管理层及股东自2015 年起连续增持公司股票， 2016 年增持价 20.01-21.32 元， 2017 年增持价 11.46 元， 彰显对公司长期基本面的信心。

投资建议： 考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出境批发零售一体化，叠加费用控制，我们给予 2017-2019 年公司归母净利分别为 2.72/3.79/4.87 亿元，对应 EPS 为 0.32/0.45/0.58 元/股，给予买入-A 评级，考虑到公司为出境游龙头，拥有优质出境游线路产品，给予一定估值溢价， 2018 年 PE 为 33x，对应 6 个月目标价 14.85 元/股。

风险提示： 市场竞争加剧， 境外目的地突发性事件影响， 汇率波动影响， 零售端业务拓展较慢导致零售业务增长不达预期。