华源控股(002787)

扎根金属包装，纵横拓展走向平台化

公司以印铁加工起家，现已发展为以金属包装为主业，转型走向平台化的包装龙头企业。近年来，公司主业持续增长，主营业务收入产品结构和区域分布都趋于均衡，综合实力逐步提升。公司上市后通过一系列收并购对标皇冠、波尔等海外包装龙头，平台化发展推动主业拓展。

全国生产布局逐步合理化，产能提升打开化工罐主业增长瓶颈

公司 IPO 募投项目逐步投产，提升各生产基地产能规模，规模效益显著。募投项目带来的全国范围内的新增产能使得公司在全国各区域内的营业收入趋于平衡，华东地区营收占比逐步下降，随着公司在存货管理和应收账款管理方面逐步恢复与提升，奠定中长期成长基础。

原材料价格波动影响公司毛利率， 17 年季度数据已现边际改善

原材料价格上涨造成 17 年公司毛利率等数据下滑。 17 年前三季度公司盈利受到马口铁价格影响，主营业务收入 8.79 亿元，同比增长 18.51%，归母净利润为 0.77 亿元，同比下滑 16.05%。马口铁价格 16 年初触底反弹，16 年马口铁均价 6296 元/吨， 17 年全年马口铁均价为 7416 元/吨，同比上涨 17.80%，近期波动较大且处于相对高位，对下游金属包装成本造成一定压力， 18 年随着供给侧改革，总体供需趋向平衡，钢价波动趋缓，毛利率有望回升。根据招股说明书，公司与主要大客户签署 2-3 年长期供货框架协议，价格调整存在半年以上滞后期，季度数据显示净利润率已出现好转。

盈利预测基本假设：

由于非公开发行尚未完成，暂不考虑并购项目业绩影响。公司跟踪大客户生产充分享受行业红利，结合募投产能逐步释放， 驱动主营业务收入增速提升，分业务拆算 17-19 年公司主营业务收入增速分别为 20.80%、18.47%、 18.84%；钢价波动趋缓，成本变化向下游传导， 驱动公司主营业务毛利率恢复性增长，分业务拆算可得 17-19 年销售毛利率为 20.42%、21.49%、 21.49%。基于以上假设，我们预计 17-19 年公司营业收入分别为12.16、 14.41、 17.12 亿元， 归母净利润分别为 1.02、 1.24、 1.47 亿元，当前股价对应 2017 年 26.00xPE，参考可比公司估值，首次覆盖给予公司“谨慎增持”评级。

风险提示

包装技术变化带来的潜在影响导致金属包装需求下滑，产能投放放缓，如果马口铁价格超出预期，转嫁成本不及预期，则会导致盈利低于预期。