中青旅(600138)

17 年利润增长略低于预期，划转落地有望赋予新成长动能

公司公告 2017 年业绩快报，营收 109.44 亿，同比增 5.97%，略超此前预期，增长主要源于景区经营以及 IT 业务；归母净利润 5.53 亿， 同比增14.40%，扣非归母净利 4.14 亿，同比增 11.53%， 2017 年四季度古北水镇因煤改气工程导致能源费用增加、 营销费用增加等，净利润增幅略低于预期。原预测 17-19 年 EPS 0.80/0.93/1.07 元，调至 0.76/0.96/1.17 元，参考行业 2018 年平均 26 倍 PE， 考虑公司为休闲古镇龙头，划转落地后各项目推进有望加快，治理机制有望改善， 给予 18 年 30-32 倍 PE，目标价 28.8-30.72 元， 维持买入。

2017 年 8 月起乌镇门票提价， 商务会议市场持续发力，仍具成长潜力

受益 2017 年 8 月 1 日起门票提价（东栅提价 20%、西栅提价 25%），2017Q3 乌镇客单价 156 元，较去年同期提升约 10%。预计提价效应在 18仍有望持续显现； 乌镇景区商务会议市场持续发力，商务会议类客人消费水平较高，将推动客单价增长。预计乌镇 2017 全年客流增长约 13%， 我们预计营收可达 16 亿，同比增 19%，净利润达 6.8 亿，扣除补贴后净利润 4.9 亿，同比增 21%； 预测 18-19 年客流增速 11%、 8%，收入增速 23%、12%，扣除补贴后 18/19 年净利润增速 29%、 22%。

古北处快速成长期，随营销推广加强， 18 年客流有望恢复较高增长

预计古北 17 全年客流增 15%， 我们预计营收 9.7 亿，同比增 34%，预计净利润 1.4 亿，扣除房地产结算收益无增长；净利率 15%，较乌镇扣除补贴后 31%净利率有较大提升空间， 大额固定资产投入接近尾声，折旧摊销趋于稳定， 17 年 Q4 费用集中计提， 2018 年有望轻装上阵； 17 年古北客流预计 280 万，较乌镇仍处增长期； 17 年 11 月古北邀请明星王珞丹为代言人， 18 年 1 月开展长城庙会等推广活动，伴随后续营销推广加强，预计18-19 年客流增速 40%、 35%， 收入增速 43%、 34%，预计 18-19 年房地产结算收益 1 亿、 0.3 亿，扣除房地产结算收益净利润增速 139%、 49%。

实际控制人变更，目标国际一流旅游综合服务商，维持买入评级

18 年 1 月公司划转光大集团， 集团新董事长明确表示全力支持大旅游，力争五年内将公司建设成国际一流旅游综合服务商，战略定位明确，强化资源整合、项目落地加速、机制改善预期。 古北 18 年随营销推广加强，有望恢复高增长，原预测 17-19 年 EPS 0.80/0.93/1.07 元，调至 0.76/0.96/1.17元。 参考行业 18 年平均 26 倍 PE，公司为休闲古镇龙头，划转落地后项目推进有望加快，治理机制有望改善，打开想象空间，给予 18 年 30-32倍 PE， 原目标价 27.90~29.76， 调至 28.8-30.72 元， 维持买入。

风险提示：景区客流增速不达预期；改革不达预期；外延进展不达预期。