联美控股(600167)

清洁供暖龙头，内生+外延助力增长，首次覆盖“买入”

为了缓解我国北方的大气污染问题，清洁供暖政策不断加码，行业迎来黄金发展机遇，联美控股是北方清洁供暖龙头，技术和管理优势突出，毛利率显著高于同行，供热行业的预收款模式保障公司经营性现金流优异。公司通过自建+委托经营管理等模式快速发展，短期目标打造环保新能源综合运营商，远期目标打造互联网+智慧能源服务平台，根据在手项目，我们预计公司 2017-2019净利润 CAGR 为 21%，目标价 29.44-32 元，首次覆盖给予“买入”评级。

原沈阳地区供热龙头，通过资产重组实现飞跃

公司原来是沈阳浑南新区唯一集中提供热源企业，提供区域内供热和接网服务，至 2015 年底供暖能力约为 1980 万平方米。 2016 年 5 月完成实控人联美集团下环保新能源相关业务整合，实现沈阳区域供热范围拓展（从3 个热源点拓展到 9 个热源点， 2016 年底供暖面积 4600 万平方米）、跨区域发展（从沈阳拓展至江苏泰州地区）及业务领域扩张（增加热电联产&工业蒸汽供给业务），公司 2016 年净利润同比增长 52%（追溯调整后）。

清洁供暖快速发展，内生+外延助增长

2017 年底《北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021 年）》政策出台，根据规划， 2016 年底清洁燃煤取暖面积 35 亿平方， 2021 年目标达到 110亿平方米，对应 16-21 年 CAGR26%，热电联产和大型区域锅炉房超低排放改造是实现目标手段。截至 2016 年底，公司在沈阳的供暖面积约 4600万平方米， 区域远期规划 1.52 亿平方米，公司目标通过加强管网铺设，实现 2020 年 1 亿平方米的供暖覆盖面积， 对应 16-20 年 CAGR 约 21%。同时， 2017 年公司异地扩张加速，进军沈阳皇姑区、包头等地，随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升，预计公司外阜扩张将提速。

技术+管理优势保障高盈利，预收模式保障强现金流

公司科技创新优势突出，国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，沈水湾是国内单体装机规模最大的水源热泵项目，公司正在积极推进新型供热体系的建设，目标通过组合热电联产、热源调峰以及分布式微热源，最终形成主、次、微三级协同供热技术，同时，再配予自动化监测及数据采集系统，可为不同区域客户提供最优解决方案。公司管理优势突出，实现全产业链的精细化管理，依托 EIIS 管理系统，实现高于行业平均的毛利率水平（ 2016 年公司供热业务毛利率 34%，行业平均 26%）；供暖费和接网费的预收模式保障公司优异的经营性现金流（一般为净利润的 2 倍）。

首次覆盖买入评级，目标价 29.44-32.00 元

根据 公司目前 已覆盖区域内 供暖面积 的规划增长， 我们预计 公司2017-2019 年 EPS 分别为 1.04、 1.28、 1.52 元，同比增长 31%、 24%、19%。参考可比公司估值，考虑到公司毛利率较高，盈利能力强，未来成长性较好，享受一定的估值溢价给予联美控股 2018 年 23-25 倍目标 P/E，目标价 29.44-32.00 元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示：煤炭价格涨幅超预期、接网面积增速不达预期。