中青旅(600138)

事件： 公司公布了2017年业绩快报， 全年实现营业收入109.44亿元，同比增长5.97%；实现归母净利润5.53亿元，同比增长14.40%；实现扣非净利润4.14亿元，同比增长11.53%， 业绩基本符合预期。

点评：

景区、 IT业务推动收入增长， 景区接待及盈利能力提升。 公司2017年营业收入预计同比增长5.97%，收入增长主要来源于景区经营以及IT产品销售与技术服务，其中景区业务注重创新营销策略，积极拓展市场，景区配套设施进一步完善，接待能力持续提升。 公司2017年利润端表现良好，增速超过10%，这主要是由于景区业务的精细化管理、产品结构持续优化，使得复合型景区盈利能力不断提升。 此外， 政府补贴增加亦对净利润增长有所贡献。

乌镇门票提价利好公司2018年业绩提升。 乌镇门票2017年8月份开始提价， 东栅的加价幅度是20%，西栅的加价幅度是25%，加价幅度较大。我们认为， 2018年前7个月门票收入将在提价情况下明显增长，预计对公司2018年的业绩产生较大的积极影响。客流增速预测方面，由于公司东栅运营时间较早，且以观光游为主，目前游客增速较成长期放缓，假设2018年东栅游客增速为6%；而西栅运营时间晚于东栅，且以休闲度假游为主，目前客流仍保持较快增长，假设2018年增长15%。结算票价方面，参考乌镇过去几年的结算门票价格，假设2018年的结算票价是票面价格的60%-65%，按照乌镇景区过去5年净利率的中枢（大致是35.4%）计算，则预计乌镇景区将增厚公司归母净利润4700万元-6703万元，增厚幅度为8.62%-12.29%。

古北水镇接待能力及盈利能力仍有提升空间。古北水镇建设之初的住宿客房计划是1800间左右，目前景区客房数量约是计划数的四分之三，即大概还可以增长450间客房。若按照每间客房住两位游客，全年入住率60%（按照目前一、四季度入住率约50%，二、三季度入住率70%计算，则可得出全年入住率约为60%），则景区还可以多容纳过夜游客19.71万人次，占2016年古北水镇游客总数的8.08%，约占过夜游客人数的40.40%（过夜游客约占游客总数的20%）。由于古北水镇目前还处于成长期，随着古北水镇活动内容的不断丰富、营销活动的大力开展，景区酒店客房的入住率有望进一步提升，因此带来的潜在过夜游客量的提升空间可能在20万人次以上。 此外，对标乌镇，处于成长期的古北水镇在扣除房地产收益后的净利率方面，存在约15个百分点的提升空间。

维持谨慎推荐评级。 预计公司2018年-2019年的EPS分别为0.85元和0.92元， 对应2018-2019年的估值分别是26倍和24倍， 维持谨慎推荐评级。

风险提示： 景区客流低于预期， 整合营销市场环境恶化，酒店、旅行社市场竞争加剧，天灾人祸等不可抗力事件的发生。