扬农化工(600486)

事件 进口间苯氧基苯甲醛（以下称 ： 2017 年 6 月 8 日，商务部发布 “ 醚醛”2017 ）进行反倾销立案调查，历时 年第 29 号公告，决定对原产于印度的 8 个月，初步裁定：原产于印度的进口醚醛存在倾销，国内醚醛产业受到实质损害，而且倾销与实质损害之间存在因果关系。自 2018 年 2 月 8 日起，进口经营者在进口被调查产品时，应依据本初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中华人民共和国海关提供相应的保证金。对各公司征收的保证金比率在 36.2%-56.9%不等。

点评：对印度进口价格征收保证金将提升醚醛进口成本，进而提振国内醚醛价格，有望推动对应菊酯产品提价，大幅改善国内菊酯生态及提升竞争力， 国内醚醛自给份额将进一步提升，同时配套醚醛生产能力的全产业链企业扬农化工将有望受益菊酯涨价。

（ 一） 采购自印度公司的征收 36.2%-56.9%保证金税率合法合理，终裁有望坐实反倾销。 从印度海关数据来看，印度 2017 年月出口同比均处于减少状态，到 9 月之后环比逐步上升，我们判断原因可能为： 2017 年上半年国内醚醛价格有所下跌采购性价比有所提升，而三季度之后中国环保趋严导致国内产量下滑，国内供应紧张，导致醚醛对外采购环比提升。但从 2017 年醚醛的价格提升幅度不明显、涨幅低于下游菊酯产品的现象，一定程度上反映了印度醚醛价格对中国商务部查反倾销（ 2017 年 6 月 8 日-2018 年 2 月 7 日）并没有充分反馈，对其公司征收36.2%-56.9%保证金税率合法合理，终裁有望坐实反倾销。此次对印度各公司征收保证金比率在 36.2%-56.9%，意味着进口成本将至少提升 1.3-2.0 万/吨（以 2016年完税价格为基数，进口增值税率为 17%，假设美元兑人民币汇率 6.5）。而 2017年底印度古吉拉特杀虫剂有限公司 FOB 价格上升至 6500 美元/吨，考虑运费+关税后进口成本折合人民币超过 5 万元/吨，若征收保证金则进口成本超过 7.5 万元/吨，目前国内醚醛价格仅有 6 万元/吨，国内价格存在加大提升空间。

（二） 国内生产企业有限，配套厂商将优先受益。 目前国内醚醛企业除了扬农化工具备正常生产能力，潍坊润农 2016 年前一直经营亏损，开工率下滑，其他企业基本处于关闭状态。从国内总产量较低的现象来看，我们判断扬农化工、辉丰股份等企业仍部分进口低价醚醛。 2013-2016 年国内醚醛产量分别为 877 -1231 吨、3483-600 吨、 8933-1496 吨和 604-812 吨，扬农化工拥有功夫菊酯年产能 2000吨，需要消耗醚醛 1200 吨（单耗 0.6 吨/吨），还包括其他醚醛生产的下游菊酯，存在外购行为。假设终裁坐实反倾销，醚醛国内价格提升有望推动菊酯价格提升，未来国内配套醚醛产能的企业将逐步以自产取代进口，国内从醚醛到菊酯的产业链集中度提升，配套醚醛产能的企业实际生产成本低于采购成本，将受益下游菊酯涨价。但我们判断菊酯产品涨价幅度不一，且功夫菊酯等产能可能涨幅有限，因为受环保影响已上涨较多，边际提价或不明显，但高价能获得一定支撑。

坚定看好，暂维持盈利预测及评级。 扬农化工本身拥有醚醛生产能力，在菊酯有望涨价的趋势中，将逐步体现其产业链一体化优势，优先受益行业改善。预计公司醚醛下游产能约 3500 吨，菊酯-醚醛价差每扩大 1 万元/吨，将增厚 eps 0.09 元。预计公司 2017-2019 年营业收入为 40.29、50.95、54.60 亿元，归母净利润为 6.10、7.78、 8.98 亿元，当前股价对应 PE 分别为 25X/20X/17X。公司账上现金充裕，且是中化集团旗下公司，扩张及国改想象空间较大，坚定推荐，维持“买入”评级。