牧原股份(002714)

事件： 公司发布 2017 年年报， 全年实现营业收入 100.42 亿元，同比增长 79.14%，归母净利润 23.66 亿元，同比增长 1.88%， EPS 为 2.12 元，同比减少-5.78%。 公司 2017 年加权平均净资产收益率 28.12%。 利润分配方案为：每10 股派发现金股利 6.9 元（含税），同时以资本公积金每 10 股转增 8 股。

出栏量兑现高增长， 成本控制平稳。 公司全年共销售生猪 723.74 万头，同比增加 132.4%， 其中商品猪 524.32 万头，仔猪 193.82 万头，种猪 5.6 万头，实现头均盈利约 327 元。公司全年的商品猪销售均价约 14.50 元/公斤，按 110公斤测算， 完全成本约 11.5 元/公斤， 处于行业领先水平，在出栏量大幅增长的情况下，整体成本保持平稳。

从成本分项看，饲料、防疫成本占比继续保持小幅下降（主营业务成本中，饲料占比从 59.25%下降到 58.14%，动保兽药占比从 10.86%下降到 10.84%），而职工薪酬部分加以提高（从 6.43%提高到 6.76%），这与公司加强内部精细化健康管理、提升饲料原料采购能力等方面的努力和进步密不可分。值得一提的是公司自主研发的自动化养猪设备和猪舍，大大提高了生产效率，目前育肥阶段单个饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪，生产效率领先行业平均水平。尽管今年饲料原料价格预期有所抬升，但公司在其他方面仍有降低成本的空间，我们预计公司综合成本可保持平稳。

产能预计继续保持高增长，自繁自养模式龙头地位凸显。 从几个重要的资产项目看公司的持续成长性， 生产性生物资产相比 2017 年年底增长 42.58%， 我们预计目前母猪存栏量达到 60 万头左右，基本可以支撑今年的出栏目标， 固定资产和在建工程分别较去年年底增长 63.03%和 76.06%，同时无形资产（土地使用权）同比增长 52.24%，与生产性生物资产的增长幅度基本匹配。另外，预付工程款大幅提高，今年仍是公司持续扩张建设的一年。 2017 年公司新成立养殖板块全资子公司 41 个， 目前养殖全资子公司已经达到 80 个，分布在十三个省区。 公司今年的出栏量预期在 1100~1300 万头， 我们判断约在1200~1250 万头，同比增长 70%左右， 2019-20 年公司出栏量有望达到 2000万头阶段目标，在自繁自养模式中的龙头地位难以撼动。

全方位磨练内功，加强核心竞争优势。 2017 年除了快速增长的出栏量兑现和优秀的成本控制外，不可忽视公司在自身管理上的进步。一方面是设立专业化子公司，包括采购方面的“牧原粮贸”、融资方面的“牧原国际”、信息化和智能化建设方面的“牧原数字技术”。另一方面，公司充分利用多种资本市场融资工具，包括非公发发行、优先股、中期票据、超短融等，优化债务结构。最后是人才的储备，公司在 2017 年新增员工近 9800 人，同比增加 57%， 在增加生产、销售和财务人员的同时，减少了行政人员配置，并完成了第三期员工持股计划。这些内在管理的提升和准备，为公司在猪价下行阶段进行安全高效的快速扩张奠定了基础，紧紧抓住了未来五年我国养猪业土地、资金和人才三大壁垒，核心竞争力不断提高。

我们继续看好公司未来的发展势头， 公司成本优势坚实、 融资能力出众、内部管理和文化皆表现出色。预计 2018-20 年出栏量分别为 1200/1600/2000 万头，按 2018 年生猪售价 13.8-14.0 元/公斤测算，预计今年可实现盈利约 30-31 亿元，目前估值 18X，维持“买入”评级。

风险提示： 猪价大幅下跌； 项目工程建设进度和产能释放速度不及预期； 大规模疫病灾害等。