海康威视(002415)

本篇深度报告与普遍认知存在较大差异。它未大量谈论安防视频的环节例如板卡、CCD、球机、传感器、 DSP、NVR、球机、 DVR、服务器等常规产品环节，未大量谈论视频的数字化、高清化、智能化，而是谈论工业视觉所有分支。产品对标是日本巨头 Keyence、美国巨头Cognex、德国 Isra Vision。推测未来还可能做工业广义智能。

2010-2015 年收入超预期的秘密并非产品，而在于销售数千种方案化。官方网站披露 7 大行业、约 80 种方案大类。每一项方案又有数十类性能类别，组合后形成数千种解决方案，形成壁垒。每种方案均贴合用户思维，将产品线融合销售，正文列举三处典型案例。

23%净利率是压制同行的微妙平衡点，体现对外与对内议价权。1）方案化转型过程中，经历毛利率、营业利润率缓慢下降的过程。降价与用户量增加的平衡点在 2015-2016 年。2）方案化两年，2015、2016 年薪酬分别增长 3%、8%，体现内部议价权。3）若毛利率上升 5个点，额外盈利支持 10000 人扩张；同行毛利率约 10%，若下降 5 个点，毛利率将降低到5%无法支撑投入；体现外部议价权。

方案化方式再切入新领域工业“智”造，为五倍新空间。1）2015 年报明确提出智能制造，将机器视觉解决方案服务于工业。 41 个工业大类包括表面处理、组装、检查、包装、搬运、物流等大量消耗人力的生产环节，且所有业务都在广义视觉（包括一维、二维、三维，光分为激光、非激光）、广义存储范畴之内。2）预计海康威视将类似安防的解决方案销售向工业制造全领域，2016-2017 年布局智能制造、物流、机器人、汽车、技术五大领域只是开始。3）两种方法可得工业“智”造蓝海空间为安防的五倍。

对标 Keyence 等工业 AI 巨头，例如 Keyence/Cognex/Isra Vision。根据 Keyence 官方网站近 200 条行业解决方案研究，产品包括测量、多种传感等，至少在 8 大行业应用。产品有很好应用： CV-5000 视觉系统检测碎饼干效能提升 7 倍， IM-6500 图像尺寸测量加强零部件质检新能提高 3-30 倍，证明对客户巨大价值。 Keyence 产品盈利能力较高，毛利率约80%，净利率近 40%。类似状况 Cognex、Isra Vision 也出现，公司可能成为新冲击者。

FCFF 结果为 68.01 元，空间 72%，给予“买入”评级。公司将安防解决方案销售向工业制造全产品线，后者是崭新蓝海，市场空间为安防五倍。逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税，预计 2017-2021 年利润为 94.6、115.4、145.6、169.7、203.6 亿元。选择三年显性、六年半显性、三年逐渐过渡，半显性收入增速 23%、EBIT margin 与 2014-2016平均值一致，为 20.0%。DCF 模型测算估值为 68.01 元，空间 72%。

风险提示：工业智能制造投入低于预期；销售、管理、研发人员薪酬增长高于预期。