中炬高新(600872)

本周行业观点：调味品板块：强势品牌力带来投资高确定性

1、调味品行业产业链概况。

调味品行业产业链较短，上游为大豆、淀粉、玉米、小麦、大米、食盐等原材料，从调味品的消费需求来看，其主要的下游消费渠道有：餐饮采购、家庭消费和食品加工。其中，食品加工渠道主要以大宗品味精为主，酱醋类调味品的主要渠道则以餐饮采购和家庭消费为主。

按照消费终端进行划分，调味品市场的需求主要来源于餐饮采购、家庭消费和食品加工三个方面，2007年三者占比约4:3:3，我们估算目前占比约5:4:1。其中餐饮业是调味品过去10年快速发展的重要动力。这主要是因为1）餐馆消费吃菜较多，2）餐馆为提高色香味，使用调味品较多，3）餐饮业较家庭做饭浪费较多。三个因素导致餐饮业调味品用量大、增速快。

我们看好调味品版块，主要基于如下原因：1）调味品是我国人民生活中的必需品，在全球宏观经济出现波动时，中国传统酱料行业仍然存在刚性需求；2）在低油价时期，全球物流行业都在低成本的推动下经历飞速发展，但有别于高端零食和酒类的高单价、高毛利，调味品的单价低、运输成本占比高，因此线下购买仍然是其主流渠道，导致其受网上电商的冲击小，给予行业内企业充分布局全渠道的宝贵时间；3）不同于食品饮料行业其他产品，调味品通常不会一次性（冲动性）消费，品牌对消费者极有粘性；4）消费者越来越多地把价值放在质量（即品味）上，这表明令食物好吃的核心成分（即产品质量）价值将会提升。

2、品牌企业为驱动的行业整合逻辑仍然适用。

1）调味品行业集中度有待提高

从调味品行业整体来看，日本、美国调味品行业CR5分别高达28%、38.5%，截止2016年末，我国调味品CR5不足9%，低于20%的全球平均水平，行业集中度非常低，未来提升空间大。长期来看，随着调味品行业发展，行业集中度提升是趋势。

2）调味品市场发展不均，酱油占比及渗透率均最高，小品类尚有很大发展空间按品类来看，我国的调味品子品类中，酱油渗透率最高，可达99%，市场空间最小。味精、鸡精、调味酱、蚝油渗透率依次递减，有可提升空间。

3、为什么现在投资调味品产业链：

1）机遇性：由于中美贸易摩擦愈演愈烈，很大程度上给食品饮料板块带来了前所未有的不确定性，特别是上游原材料大豆的供给波动，很容易对调味品企业形成成本压力；但另一方面，较高的生产成本将提高板块准入门槛，使得品牌力较弱的企业难以低价竞争，调味品品牌企业将获得持续整合市场份额的难得机会。

2）防御性：食品饮料产业的稳定增长受益于刚性需求。从过往经验来看，1998年-2007年这十年中，尽管发生了亚洲金融危机、网络泡沫破裂等重大宏观事件，扣除通胀影响，我国城镇居民在食物上的花费保持了8%以上的增速。

3）可持续性：我国粮食价格长期以来被人为低估，随着“工业反哺农业”时代的到来，粮食价格将会逐步提升到正常价格水平，这必然带动相关产业产值的相应扩大。

4、风险提示：1）调味品原材料、包材及原材料价格剧烈波动造成公司盈利水平下降的风险；2）公司渠道拓展进度不及预期从而导致公司产品供大于求的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，行业竞争力降低的风险；5）食品安全问题。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

中炬高新（600872）（2019-05-31收盘价38.73元）

核心推荐理由：

1、公司产能将迎来密集投放期，定位差异化竞争，知名度不断提升。1）公司酱油产能已进入密集投放期，随着阳西美味鲜项目投产，其他调味品产能也将从2020年开始增长，符合公司平台化发展的策略；2）公司定位精准差异化竞争，深耕中高端酱油领域多年，且公司酱油出厂吨价最高，产品结构符合消费升级逻辑；3）公司是品牌化战略的先行者，塑造了“品牌可信赖，无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大，厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。

2、实控人变更落地，后续发展目标清晰。2019年3月22日，公司公告称其实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会正式变更为姚振华先生。此次变更，姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强，公司治理结构有望持续改善，为发展增添新动力。公司在年报中披露了中期目标，即实现五年“双百”目标——从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。产量方面，2018年公司调味品整体生产量约54万吨，根据公司的阳西基地二期建设计划，我们判断100万吨的产量目标是较易实现的；收入目标方面，公司在未来5年需要实现21%的年均复合增速，其主营业务的长期成长性可期。

盈利预测与评级：我们预计中炬高新2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69和11.38亿元，对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22和1.43元。维持公司“买入”评级。

风险提示：1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。