桂林旅游(000978)

事项：

桂林旅游6月4日晚发布公告：公司正在筹划非公开发行股票事项，拟使用募集资金补充公司流动资金等。本次非公开发行的股票数量拟按照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过本次发行前总股本的20%，即72,020,000股（含本数）。本次发行预计不会导致公司控制权发生变化。

国信社服观点：1）公司此前因有息负债较高带来较高财务费用，拖累主业业绩且制约公司转型发展，若本次定增补流顺利落地，则有望优化公司资产负债结构，改善财务状况；2）桂林区域资源丰富但较为分散，公司作为区域资源整合平台，有望在政府和大股东支持下，在资金问题持续优化下加快推动区域整合；3）与宋城演艺合作的丽江千古情有望为公司贡献新的盈利增长点。综合来看，我们预计19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值20/17/14倍。公司旗下景区资源相对多元化，未来若定增落地资金问题缓解，叠加政府和大股东持续支持下有望整合区域旅游资源，并通过休闲升级等提升综合运营能力，带来中线成长看点，短期需跟踪门票降价政策后续进展及二股东桂林航空质押情况，暂维持“增持”。

评论：

公司拟非公开发行股份补流，有望优化公司资本结构，改善财务状况

从公司的资产负债结构来看，公司的负债一直以来均处于较高水平，近五年资产负债率大概在40%-48%之间波动，2018年资产负债率接近45%。其中，有息负债占比约76%-85%，2018年有息负债/总负债为79%。较高的资产负债水平及有息负债占比导致公司资金成本高企，2017、2018年公司财务费用分别高达3844、4187万元，考虑2017年、2018年公司扣非主业业绩分别为5460、7494万元，财务费用对主业业绩的拖累较大。

公司本次公告正在筹划非公开发行股票事项，拟使用募集资金补充公司流动资金等。若本次定增补流顺利落地，公司有望缓解资金压力，优化公司资本结构，改善公司财务状况，从而能一定程度上提高公司的盈利能力。不过，考虑公司公告公司拟发行股份不超过发行前公司总股本的20%，具体发行价格及发行金额尚在论证过程中，若以现价9折计算，则募集资金约3.6亿元，有助于财务费用的节约，但考虑增发股份可能带来相应的摊薄影响，我们预计综合权衡后对EPS影响相对平稳。

公司系桂林区域资源整合和融资平台，资金优化后有望更加积极谋发展

桂林旅游（000978）隶属于桂林市国资旗下，目前系政府和大股东支持下的桂林市级旅游资源整合平台。公司在2018年年报中表示希望未来成为具有创新和持续发展能力的大型旅游集团控股上市公司，成为广西最大、最强的旅游集团。未来3-5年将通过“三步走”和“五个抓”，加强资本运作，实现旅游资源的大整合和大管理，不断做强做大做优旅游经营业务，实现公司向优质旅游跨越，并助力桂林旅游业更好更快发展。

结合我们此前分析，桂林区域旅游资源十分丰富，但极为分散，亟待整合。如下表1，桂林市有3个5A级旅游景区、15个4A级景区和2个3A级景区，景区资源极为丰富。但是这些景区多呈现点散状布局，较为分散。同时，除了桂林旅游上市公司拥有下属景区中近半壁江山外，其他经营主体也较为分散，因此桂林景区虽然是发展多年较为成熟，但整体尚未形成合力，整体的规划包括部分旅游设施仍相对不足。同时，由于景区的分散，游览过程中，交通的衔接也会影响游客的满意度（尤其是自由行客人），部分位置偏远的景区客流也相对受限。因此区域资源也亟待整合升级。与此同时，考虑贵广高铁通车后，桂林距离珠三角中心广深等城市高铁车程仅3-4小时，未来休闲度假升级具有较好客源基础支撑。

考虑上市公司系桂林旅游区域龙头，未来随着上市公司资金问题的逐步解决，可以在政府和大股东的支持下，有望进一步加深与大股东区域旅游资源产品整合，统筹营销管理，丰富景区游览路线，探索套票等产品模式，更好地强化其自身项目休闲度假升级和综合运营效率的提升，从而有利于公司持续成长，降低对门票经济的依赖。此外，公司将继续推进对不盈利或亏损企业资产的整合与盘活，以更好地提升公司景区资源效能。

桂林漓江千古情开局良好，有望带来公司成长新看点

公司与宋城演艺合作的漓江千古情已与2018年7月正式开业，公司占比30%，2018年漓江千古情为公司贡献投资收益21万元，开业首年即盈利，表现突出。根据我们的持续跟踪，今年Q1及清明、五一期间，漓江千古情均表现良好，其中五一期间接待游客6.1万人，单日演出6场，创开业后新高。并且，作为室内演出，相对受天气影响较小，叠加其品牌及营销优势，因此在于印象刘三姐的PK中有望较快胜出。综合来看，参考宋城演艺其他项目过往的优异成绩，结合我们的持续跟踪，我们认为在桂林区域丰富的客流基础上，叠加宋城演艺的编剧运营能力，漓江千古情有望成为公司新的盈利增长点。我们估算2019年桂林千古情有望实现收入1.2-1.4亿元，对上市公司的投资收益贡献预计约1350-1600万元，较18年扣非主业估算增厚约18-21%，有望持续助力公司成长。

投资建议：拟定增补流解决资金束缚，兼顾门票降价及二股东质押情况，暂维持“增持”

预计19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值20/17/14倍，估值系公司历史低位。公司本次公告拟定增补流，显示公司希望优化其资本结构，缓解资金压力，后续可以进一步在政府和大股东支持下整合区域资源，提升公司景区资源效能。公司旗下景区资源相对多元化，未来若定增落地资金问题缓解，叠加政府和大股东持续支持下有望整合区域旅游资源，并通过休闲升级等提升综合运营能力，带来中线成长看点，短期需跟踪门票降价政策后续进展、定增进展及二股东桂林航空质押情况，暂维持“增持”。

风险提示

门票降价风险；国企改革或资源整合情况低于预期；目前本次非公开发行股票方案及募集资金使用可行性尚在论证过程中，该事项存在重大不确定性；二股东可能因海航资金问题存在质押被迫平仓风险。