永辉超市(601933)

公司股权结构稳定，治理结构改善，战略发展主线坚定，执行力强。公司主要大股东目标一致、配合默契，股权结构稳定。通过轮值董事长制度有效调动各方积极性，治理结构优化。超市大卖场一直是公司发展核心，主线鲜明，也不断与时俱进、探索尝试，有逐渐成为中坚力量的Bravo业态，也有只出现1-2年便转型或剥离的业态，配合公司极强的战略执行力，公司长期保持高度竞争力。

主打生鲜，经营表现领军行业。永辉以生鲜为经营特色，营收占比接近50%，营业面积占比超过40%。生鲜聚客效应显著，且电商渗透率仅为2%，帮助公司在超市行业调整期阶段仍然业绩表现亮眼，门店数量占比和营收市场份额分别从2013年的3.1%和5.0%提升至2017年的9.4%和9.0%。

优化流通路径+硬件投入+人力资源，破局生鲜痛点，形成竞争壁垒。生鲜业务痛点众多，永辉破局之道有三：（1）优化流通路径：以产地直采模式减少流通环节，通过区域统采和联合采购提升规模效应，以自由品牌提升产品性价比；（2）自建冷链物流体系，降低物流费用和产品损耗；（3）通过合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩，提升管理效率。通过全方位、各环节之间的相辅相成，永辉形成稳固的生鲜业务优势。

供应链日趋完善，开启新一轮扩张。对于永辉而言，扩张可以提升规模效应，从而降低标品业务采购成本、提升租金议价能力、摊薄仓储物流设施成本。目前，永辉仓储物流设施布局基本完成，扩张资金充足，开启新一轮扩张。入股万达商管，有望享受商业地产渠道下沉红利。同时，永辉积极推动永辉MINI业态发展，定位大众消费者的中低端社区生鲜超市，依托大卖场存在，是大卖场在地理位置上的延伸，形成区域全布局，提升服务密度。永辉MINI共享大卖场供应链优势，以到店为核心，根据我们拆分，单店经营模型净利率有望为正，极大提升公司想象空间。

盈利预测、估值及投资评级：我们预计2019-2021年超市业态开店数分别为150、130、120家，永辉MINI业态开店数分别为1000、1000、800家。我们预计公司2019-2021年实现收入分别为881.58、1124.96、1408.96亿元，同比增长25.0%、27.6%、25.2%，归母净利润分别为22.37、31.83、41.87亿元，净利率分别为2.3%、2.7%、2.9%，当前股价对应2019-2021年PE分别为42倍、29倍、22倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段，受益于税制改革和CPI上行，考虑到公司历史估值中枢为51倍，给予公司2019年48-50倍PE，对应合理价值区间11.04-11.50元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：行业发展不及预期，竞争加剧导致租金成本提升，同店销售增长不及预期，永辉MINI扩张、培育速度不及预期。