白云机场(600004)

结论与建议：

白云机场位于珠三角核心区域，是新近跻身国内三大国际枢纽机场，而粤港澳大湾区整体的航空需求仍存在空间，有望受益于增量红利期持续向好。公司18-19年业绩受制于T2航站楼投产后成本上升、民航发展基金返还取消等负面因素影响，导致18-19年业绩遭遇低谷。随着成本端压力的逐季减轻和非航业务的新增盈利渐入佳境，将会消除公司业绩中各方不确定因素，使得公司业绩进入新一轮上升周期，将于2020年触底回升。预计2019-2021年实现净利润10.17亿元、13.22亿元、16.48亿元，YOY分别增长-9.94%、29.98%、24.73%，EPS为0.49元、0.64元、0.80元，当前A股价对应PE分别为31.70倍、24.39倍、19.56倍，对此给予买入的投资建议。

业绩符合预期，国际航线增速高于国内航线：公司2018年全年实现营业收入77.47亿元，yoy+14.57%，归母净利润11.29亿元，yoy-29.24%，扣非后净利润10.78亿元，yoy-31.07%；2019年Q1实现营业收入19.17亿元，yoy+11.26%，归母净利润2.24亿元，yoy-48.34%，扣非后净利润2.14亿元，yoy-50.38%，基本符合预期。

2018年全年实现飞机起降架次47.45万次，旅客吞吐量6974万人次，货邮吞吐量189.08万吨，同比分别增长2.6%，5.9%，6.2%。其中，国际航线起降12.27万次，旅客吞吐量1732万人次，货邮吞吐量114.5万吨，同比分别增长4.6%、9.0%、7.8%。2019年Q1实现航班起降12.1万次，旅客吞吐量1815万人次，货邮吞吐量43.01万吨，同比分别增长2.78%、4.8%、1.81%。

T2投产成本大幅增加，取消机场建设费返还带来短期业绩承压：

1）2018年营业成本54.42亿元，同比增长35.34%，主要是受T2航站楼自2018年5月投产后，带来折旧费、人工费、水电费等运维成本的大幅增加；

2）公司财务费用1.57亿元，同比增长306.65%，主要是公司发行超短融等带来的利息支出的增加；

3）机场建设费返还政策取消：2018年6月，公司收到民航局财务司转发的财政部通知，取消民航发展基金用于白云机场等上市机场返还作企业收入处理的政策，设置半年政策过渡期，2015-2018年公司收入中民航发展基金返还数额6.98亿元、7.77亿元、8.37亿元、8.59亿元。政策的取消使得2019年营收将减少10亿元。短期来看，对公司2019年业绩有较大影响，但随着非航业务的不断增长，将弥补政策取消带来的不利影响。

T2投产助力流量变现，中免补足非航业务短板：2018年公司航空性收入增长强劲，航空收入65.72亿元，同比增长24.49%，主要源于T2航站楼投产，以及外部受益于香港机场需求溢出等，加之作为主基地航空公司南航近年来的战略转型，不断增强国际业务，航线网络布局越来越完善，加速白云机场国际战略的推进。

白云机场免税业务一直是其发展短板，主要受制于T1航站楼免税面积不足、产品性价比不够、品类残缺，旅客购买意愿低等因素，使得人均销售额无法与上海、北京相比。随着T2航站楼投产后，商业面积增加3.6倍以及中免中标T1/T2免税进经营权，叠加放量期间国际旅客快速增长，将大幅提升非航业务收入。伴随着出境游下沉二三线城市，作为南中国最佳出入境点，国内飞往东南亚等主要城市的航班约3成以上从白云起飞，从地理位置和航线安排上，公司将优先受益二三线出境游下沉。随着旅客结构的持续优化，免税收入在需求端的多重刺激下将加速释放，对标上海、北京机场，未来非航收入大爆发可期。预计公司2019-2021年免税收入可达4.5亿元、4.8亿元、5亿元。结合公司发布的各项经营合作协议，对主要的招商项目进行如下推测，非航收入对公司的盈利贡献持续提升，非航收入可达27.01亿元、31.43亿元、36.48亿元。

盈利预测：公司2019年业绩受制于T2航站楼投产成本上升、民航发展基金返还取消等负面因素影响，业绩将会承压，预计2020年触底回升。伴随着成本端压力的逐季减轻和非航业务的新增盈利渐入佳境，将会消除公司业绩中各方不确定因素，使得公司业绩进入新一轮上升周期。预计2019-2021年实现净利润10.17亿元、13.22亿元、16.48亿元，YOY分别增长-9.94%、29.98%、24.73%，EPS为0.49元、0.64元、0.80元，当前A股价对应PE分别为31.70倍、24.39倍、19.56倍，对此给予买入的投资建议。

风险提示：宏观经济波动，行业政策、市场竞争加剧，免税业务增长不及预期等。