黄山旅游(600054)

结论与建议：

公司1Q实现营业总收入2.6亿，同比增7.8%，净利润2357万，同比下降69.77%，扣非后净利润2357万，同比下降27%，毛利率持平。1Q业绩不尽如人意，但主要受非经常性损益基期差异影响，此外，高铁开通带来的流量红利正在逐步兑现，将对冲门票降价的负面影响。随着内部治理改善和外延拓展，公司中长期业绩向好。

非经常性损益基期差异影响利润：公司1Q收入同比增7.8%，增长平稳，但净利润下降显著，主要由于18Q1存在处置华安证券股票所获投资收益。根据公告，公司于1月1日起执行新金融工具准则，处置华安证券的收益将不再计入当期损益，为此，预计全年均将受基期差异影响。

销售费用大幅增长推高费用率：1Q综合费用率为26.52%，同比上升0.58pct。其中，销售费用增长53.8%，使销售费用率上升2.63pct，受远程客流拓展，营销宣传力度加大影响，另外，由于利息收入增加，财务费用下降显著，财务费用率同比下降1.06pct。此外，报告期所得税率为31.3%，同比提升3.5pct，主要由于支付的税费增加，亦对当期利润产生影响，但我们认为这主要受季节性税费确认影响，全年来看，税率将保持平稳。

高铁红利逐渐兑现，看好后期客流提升：19Q1黄山接待客流59.17万人，同比增6.34%，从主要节假日来看，随着不良天气影响消弭，客流增长强劲（元旦、春节、清明黄山游客量分别为2.6万/-16%，12.62万/2.39%，6.78万/11.44%，五一日均增44%），表明高铁对景区客流刺激作用逐渐显现。当前，门票收入占比小于15%，在其他业务收费不调整的情况下，客流增长将对冲门票调价对公司业绩的影响。

长期来看，目前公司正处于转型阶段，通过“一山一水一窟”外延拓展由传统山岳型景区向休闲度假型景区转型，随着景区内涵不断丰富、配套设施更加完善，叠加内部治理持续改善、公司经营效率提升，内外结合将逐渐改善未来业绩。

综上，预计2019-2020年公司将分别实现净利润4.16亿（yoy-28.65%）和4.9亿（yoy+17.86%），扣非后净利润4.1亿（yoy+19%）和4.8亿（yoy+19%），EPS分别为0.57元和0.67元，对应PE分别为16倍和14倍，我们依旧看好黄山客流反弹和内部治理改善，维持买入投资建议。

风险提示：极端恶劣天气多发使客流增长不及预期，不可抗力造成景区自然禀赋恶化，受政策要求公司门票、索道、酒店等业务收费价格进一步调整