作为曾经横跨中国和海外市场研究的人，笔者认为3个市场一个最本质的不同是投资者结构的不同。

中国的投资者以散户为主。过去十年机构投资者壮大了很多，但市场的交易主体依然是散户。而且散户因为是机构投资者的主要持有人，也间接影响了机构投资者的行为，导致机构会被迫出现散户化的交易特征。而海外以真正的机构投资者为主。从炒股的目的来看，海外是真正的理财，保值，追求稳定，并不需要太高的收益率。而且由于美国最大的机构是养老金，老百姓买养老金能够实现避税，带动了对于养老金的投资。许多人本身对于投资回报率期望就不高。中国则相反，我在之前的一篇文章也说过。中国更像一个赌场，因为大部分散户来股市是抱着发财的梦想，而不是理财。市场真正的无风险收益率还是很高。在美国，你给人推荐一个一年能涨15%的股票，在中国大家需要一周涨15%的股票。当然，高收益背后是高风险。所以国内大部分投资者对于高股息率，有15-20%绝对收益的股票兴趣不大。。。

所以我们会发现，当海外公司开始转型的时候，市场的反映往往是负面的。第一资本开支要加大，影响短期业绩。第二转型成功的概率也不高，有些公司基因有问题。你让一个卖拖拉机的去搞互联网，在海外肯定是以暴跌来回应的。我影响最深的就是当年中概股中我的爱股搜房，转型自己做互联网房地产中介。如果在A股可能就是三个涨停了，但海外市场预期你的转型肯定影响公司业绩，股价也是当时出现了大跌。A股市场喜欢转型的，喜欢新东西。往往是先相信，再验证。海外市场是需要你把业绩做出来，市场才认同。

我曾经带过海外的机构调研A股，也带过A股的机构调研海外。从提问中就会发现明显的不同。海外的机构提问非常细致，基本上对应他们的财务模型。A股投资者的提问比较宽泛，主要和公司战略，发展有关。如果简单思考背后的不同，海外投资者以EPS为主，A股投资者以估值波动为主。这也是中国和海外市场股价驱动因素最大的不同。在海外，如果EPS增长50%，股价理论上也会增长30-50%。在中国，如果预计EPS会增长50%，那么估值先增长50%，等EPS能够Deliver的时候，股价往往就横盘了。

这也是为什么，当我们看港股美股的波动时，大部分时间波动不大，只有出业绩的时候会大幅波动。而A股出业绩的时候对股价造成的波动很小，平时波动却很大。过去几年资产证券化的大牛市，也给市场的研究带来一些坏习惯。许多卖方分析师对于行业，公司的基本面了解并不深刻，但是能够把握董事长的动向，是否要收并购。。。

我也曾经写过，海外一个公司的安全边际是低估值，是强品牌，是商业模式的护城河。当然，这些也是很多A股公司的安全边际。但是稀缺性，筹码的控制，识别度等也往往成为A股另类的安全边际。我们发现基本上稀缺标的很安全，识别度高的标的也很安全（比如一个被打上某个新兴行业龙头标签的公司）。这背后也和发行制度有关。海外的供给是无限的，是市场化的。A股的供给是被控制节奏的。许多景气度很高的行业，只有1-2个上市公司标的。其市值就会反映大家对于这个行业的狂热（比如VR中的暴风科技）。

关于小股票的估值溢价，最近我也有所理解。以前一直觉得很奇怪，为什么港股，美股的小盘股都是估值折价，而A股的小盘股都是估值溢价。许多习惯了A股的投资者去港股，一开始会很兴奋，发现港股的小盘成长股怎么那么便宜。后来才发现便宜的往往会更加便宜。以前在外资行的时候，研究员都不覆盖小市值公司。但这一套在A股是行不通的。因为大部分交易是有小盘股带来的。我曾经一度以为是小股票稀缺，所以估值溢价。后来我终于明白了另一个估值溢价的原因：流动性好，犯错成本低。在海外，小股票流动性很差，而且没有涨跌停。一旦机构对于公司基本面判断错误，很多时候跌30%以上都卖不出来。相反，国内小股票流动性很好，而且有涨跌停。就算看错了，一个跌停板就能出来（因为许多散户都有抄跌停的习惯）。这也是A股的容错成本高，对于错误比较宽容。

在投资者结构不发生变化，社会结构不发生变化的大环境下，A股和港股，美股的差异还会持续下去。然而我坚信一点是不变的，好的公司，伟大的管理层，优秀的商业模式无论在哪个市场都能胜出。扎实的基本面研究依然是投资致胜最大的法宝。