温氏股份(300498)

投资要点

畜禽养殖规模全国第一

公司主营产品包括生猪养殖、黄羽鸡养殖及其它养殖(鸭、鹅、鸽、羊及奶牛等),还有少量肉制品加工、动物疫苗、乳制品以及设备制造等。 2016 年主营收入分别是 376.43 亿元、 185.93 亿元、 13.22 亿元、 7.83 亿元、 4.82 亿元、 3.9亿元以及 0.32 亿元,占营业收入比分别为 63.42%、 31.32%、 2.23%、 1.32%、0.81%、 0.66%和 0.05%。随着 2014~2016 年间公司畜牧养殖规模进一步扩大,营收占比从 95.97%增长到 96.67%。

2018~2020 年生猪出栏年均约 400 万头

2016 年生猪出栏量为 1712.73 万头,同比增长 11.57%;黄羽鸡出栏 8.19 亿只,同比增长 10.08%。过去三年复合增长率分别为 18.57%和 8.40%。 2018~2020 年公司每年将投入 50 亿元用于生猪扩栏,预计年均新增 400 万头生猪出栏量。2017~2020 年生猪出栏量约为 1880 万头、 2300 万头、 2700 万头和 3000 万头。生猪及黄羽鸡市场占有率有望从 2.5%和 20%增长到 5%和 25%。

生猪市场非常分散,有助于公司规模快速提升

2017 年预计公司出栏量 1880 万头,市场占有率约为 2.5%,上市公司生猪出栏总量也不超过 10%,这和国外生猪养殖企业市场占有率相比提升空间巨大,市场集中度也远低于禽类养殖。我们认为未来 5-10 年属于生猪养殖行业集中度将快速提升,公司未来 3-5 年养殖规模快速提升,将进一步巩固行业地位。

公司养殖成本逐年下降

最近 10 年,公司加盟的家庭农户数已经从 2007 年的 3.63 万户增长到了 2016年的 5.86 万户,年复合增长率达到了 5.47%。随着畜禽养殖规模的扩大,公司成本优势逐渐凸显。去除人工成本后,2014~2016 年公司生猪养殖成本从 1148.5元/头下降至近 1000 元/头,年复合下跌 6%;肉鸡成本也从 2014 年 16.6 元/只降至 2016 年 14.8 元/只,年复合降幅也达到了 5.5%。随着畜禽养殖规模不断扩大,规模效应将导致养殖成本继续降低。

“公司+农户”模式扩栏速度快。

目前公司约和 2.2 万户农户展开合作,每户每年出栏约 780 头,如果考虑农户数量不变,每年出栏量 3000 万头,意味着农户平均出栏 1385 头/年,每户每批次增加约 300 头,这个对公司来说难度不大。

盈利预测与投资建议

我们预测公司 2017~2019 年营业收入分别为 599.96 亿元、 668.08 亿元和743.13 亿元,同比增长 1.08%、 11.35%和 11.23%;净利润分别为 66.35 亿元、83.38 亿元和 86.77 亿元,同比增长-43.72%、 25.67%和 4.07%; 2017~2019年 EPS 分别为 1.27 元、 1.60 元和 1.66 元。对应的 PE 分别为 19.08 倍、 15.18倍和 14.59 倍。给予公司 2018 年 18 倍 PE,目标价格 28 元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

生猪价格波动风险; 重大疫病风险。