山西汾酒(600809)

事件: 12 月 26 日,山西汾酒召开 2017 年经销商大会,汾酒集团官方数据显示,截止 11 月底汾酒集团营业收入同比增长 14.01%,其中酒类收入同比增长 40.68%,尤其是利润指标实现较大幅度增长,全年任务指标全部已经提前超额完成。

17 年超额完成任务, 改革效果显著。 本次经销商大会数据与前期渠道反馈情况相一致,省内外多地市场于 11 月已完成全年目标, 且渠道库存处于 15%以下的良性水平。 根据集团酒类收入增速来看,我们预计四季度公司收入增速将继续超过 40%,其中 300 元以上产品(青花瓷+金奖 20)增速在50%以上。 作为山西国改的排头兵, 汾酒今年完美收官,公司内在机制改善驱动业绩加速增长的逻辑不断得到验证, 产品精简聚集、品牌深化营销以及渠道精细化操作等均得到高效落实, 而激励机制的明显优化和经销商盈利水平的提升亦进一步强化厂商经营活力。

混合所有制合资模式正式推行, 来年省外有望实现更快增长。 近期汾酒在福建与 6 家企业成立象屿汾酒销售有限公司, 同时推出战略产品系列, 象屿酒业控股 56%,与前两次区域市场混改不同,本次汾酒只是参股方,主要运营由象屿酒业负责,可见汾酒的区域市场混合所有制改革得到坚实推进。 目前公司主打“ 1+3+3”市场布局,聚焦资源精耕省内及环山西圈等传统优势市场,对于其他薄弱市场来说需要相对灵活的机制和创新渠道模式, 我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场, 深度整合厂商优势,激发经销商发展潜力。 汾酒改革已在路上,我们认为该模式有望得逐步复制到空白市场, 全国化进程加速推进中, 来年省外增长亦有望更为强劲。

三步并作两步走, 18 年公司有望继续高增长。 今年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”, 首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础, 在行业景气周期上行阶段,我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利的汾酒 18 年收入料将继续高增长。 18 年公司将重点推青花和金奖系列,产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。

投资建议:维持“买入”评级。 我们预计 2017-2019 年公司收入分别为 63.4、 85.5、 103.8 亿元,同比增长 44%、 35%、 21%; 净利润分别为 10.4、 14.7、 19.2 亿元;同比增长 71%、 42%、 31%;对应 EPS 分别为 1.20、 1.70、 2.22 元。 考虑到行业景气度持续上行, 我们认为改革有望驱动