海天味业(603288)

结论与建议:

公司为调味品行业龙头,凭借扎实的经管能力和强大的管道优势, 公司在全国范围内竞争优势显著,受行业弱周期性特质影响, 公司业绩将长期稳健增长。 预计 2017、 2018、 2019 年公司将分别实现净利润 35.31 亿、 42.29 亿和50.9 亿,同比增 24%、 20%和 20%, EPS 分别为 1.31 元、 1.56 元和 1.88 元,当前股价对应 2017-2019 年 PE 分别为 41、 34、 28 倍,估值合理,建议买入。

调味品为弱周期性行业,年均增速约 10%。 其中酱油为最大单品,占比约30%,海天酱油市占率约 17%,为酱油行业龙头。 调味品下游需求分为餐饮、个人消费者和食品加工三类,餐饮占比达 60%,餐饮企业对更换调味品较为谨慎,品牌粘性利好龙头产品。

受益餐饮行业发展和 2016 年底产品提价, 2017 年前三季度公司业绩保持20%以上增速。前三季度公司综合毛利率达 45.38%,居行业首位。近两年,受公司“再造一个海天” 目标影响,销售费用率增长较快,但比较快消品企业仍较低,预计长期销售费用波动将趋于稳定,维持在 10%左右。

产品方面,公司已成为调味品平台型企业,旗下产品丰富,结构完善。三大单品酱油、蚝油和酱占比 90%,发展稳定,预计未来整体增速将维持在 15%左右;其他小品类调味品则将持续布局,通过幷购等方式扩充产能,幷依靠公司管道优势择优进行培育。

产能方面,公司当前拥有调味品产能 250 万吨,其中 IPO 募投的 150 万吨酱油及酱产能预计于 2018 年中期达产,一期技改已基本完成,新增产能将根据市场情况投放。

管道方面,作为调味品行业龙头,公司管道优势显著,经销商数量超 3000家,遥遥领先行业竞争对手。 另外,县级市场销售收入占比达 40%,下沉充分。 目前,公司将继续加密管道布控, 调整产品结构,挤压竞品市场空间, 以提高单个市场人均消费额。

竞争力方面,受益管道扩张,公司经营范围遍布全国,与行业其他企业竞争具有明显的区位优势,北部、南部、东部、中西部分别占比 28%、 22%、22%和 28%,较为均衡,受单一市场影响小于竞争对手,抗风险能力更强。营运分析海天味业(下简称公司或“海天”)是全球最大的调味品行业生产销售企业,产品品类丰富,其中酱油、调味酱和耗油是公司目前最主要产品,分别占比约 60%、15%和 15%。

(一) 行业概况

调味品种类繁多,行业周期性较弱, 发展稳定,根据国家统计局公布的资料计算, 2012-2015 年调味品年销售年均增速约 10%。 其中, 酱油为单品最大市场,估计容量约 1000 万吨/年,占整体市场 30%,海天酱油为行业龙头,市占率约 17%。餐饮需求占比高,增长快,餐饮用调味品具有粘性

需求端,餐饮、 个体消费者及食品加工分别占 60%、 25%和 15%,餐饮为影响行业需求最主要因素。 2017 年中国经济企稳带动餐饮行业复苏, 2017 年 1-11 月,社会餐饮零售总额达 3.6 万亿,同比增 10.8%。 2015 年以来,餐饮行业增速有所

放缓,但年均增速仍达 10%以上, 维持较快速发展。

另一方面,相较一般消费者和食品加工企业来说,餐饮行业更加注重菜品风味和品质,餐饮企业对更换调味品品牌较为谨慎,因此,餐饮用调味品具有品牌粘性,利好龙头。

盈利预测

综上,我们认为公司作为调味品行业龙头,在产品和管道方面优势显著,全国市场暂无可匹敌的竞争对手,管理层经营稳健,依照行业特性,公司业绩将长期保持较稳定增长。 预计 2017、 2018、 2019 年公司将分别实现净利润 35.31 亿、42.29 亿和 50.9 亿, EPS 分别为 1.31 元、 1.56 元和 1.88 元, 当前股价对应 2017、2018、 2019 年 PE 分别为 41、 34、 28 倍,估值合理,建议买入。