浙江医药(600216)

区别于市场的观点: 制剂出口、创新药再估值, VE、 VA 涨价能兑现利润。

公司处在医药制造业务和维生素业务两个大拐点上。 回顾公司历史, 2011 年内以来每年公司都有 2 亿元左右的研发投入,自 2010 年以来投资建设新厂区,2018 年开始大部分产能有望投入正常生产。公司的累计研发投入(超过 15 亿)和净资产(约 70 亿)在同市值水平医药企业中都是最领先的。 随着制剂出口、创新药逐渐步入兑现期,医药制造业务有望迎来大拐点。 VE 经历多年震荡下降后价格出现反弹, VA 价格持续大涨、 新产能 2018 年投放,其他小品种产能2018 年也将开始释放,维生素业务也迎来大拐点。 未来维生素板块将提供良好现金流,制剂出口和创新药有望提供很大业绩弹性。

维生素业绩弹性大: VE、 VA 价格大涨,新产能投放增大利润弹性。 公司 VE产能约 40000 吨( 粉),位于全球前列, VE 价格多年震荡下行后迎来反弹,带动 VE 产品盈利能力提升。 VE(粉)价格每上涨 10 元/公斤,增厚公司毛利3.5 亿元。 近期 VA 价格大幅上涨, 公司 5000 吨(粉)新产能有望 2018 年初投产,未来几年产能有望逐步提升。 我们预计 2018 年 VA 产能约 3000 吨,价格每上涨 100 元/公斤,增厚公司毛利 3 亿元。 公司 VD3、β-胡萝卜素等小品种维生素产能, 2018 年也有望投产,贡献部分利润弹性。

制剂出口: 稀缺的 505(b)(2)高端制剂出口平台, 首个品种有望 2018 年上市。505(b)(2)申请途径可获得较长市场独占期,为企业带来丰厚利润,是制剂出口的最高级形式。 公司的“无菌喷雾干燥” 技术平台全球领先, 在该技术平台下产品有望以 505(b)(2)方式切入美国市场,未来每年有望申报 1-2 个品种。前期申报的万古霉素及达托霉素注射剂审评进展顺利, 其中万古霉素有望 2018 年上市。 我们预计万古霉素、达托霉素若顺利获批,峰值利润贡献分别有望达到0.2 亿、 0.7 亿美元。

创新药: 已上市全球首个无氟喹诺酮产品,奈诺沙星潜力市场空间超 20 亿。公司首个 1.1 类新药苹果酸奈诺沙星胶囊 2016 年已获批上市, 2018 年注射剂有望获批。奈诺沙星是全球首个无氟喹诺酮类药物,相较现有氟喹诺酮具有明显优势。随着氟喹诺酮受到“黑框警告”,无氟喹诺酮迎来推广机遇。喹诺酮类抗生素 2016 年公立医疗机构市场已达 66 亿元,每年 10%的增长; 奈诺沙星有创新药和高定价两大优势, 潜力市场空间超 20 亿。公司抗生素领域销售能力突出,现有重点品种市占率均位列市场前二,有望助力奈诺沙星的上市销售。公司研发持续投入,后续的 Her2-ADC 等创新药产品颇有看点。

盈利预测与估值: 假设 2017-2019 年 VE 粉的平均成交价格分别为 50 元、 70元、 60 元/千克(当前市场报价 125 元/千克)。假设公司 VA 粉 2017-2019 年VA 粉的销量为 2000 吨、 3000 吨、 4000 吨,平均成交价格为 200 元、 300元、 200 元/千克(当前市场报价 1350 元/千克)。 我们预计公司 2017-2019 年营业收入 57.68、 73.28、 73.22 亿元,同比增长 9.26、 27.04%、 -0.08%。 归母净利润 4.13、 11.84 和 9.09 亿元,同比增长-8.23%、 186.55%、 -23.20%。按照我们的中性预测,公司 2018 年维生素板块(扣除研发费用等)有望贡献9 亿左右利润,参考新和成、金达威等企业估值,可以给予 2018 年 13 倍 PE,对应 117 亿市值。 2018 年医药制造板块有望贡献约 3 亿左右利润,考虑公司未来有高端制剂出口和创新药等潜在爆发点,给予 2018 年 30 倍 PE,对应 90亿市值。两个板块合计 207 亿市值。参考可比公司,我们给予公司 2018 年 17-19倍 PE,对应股价 20.91-23.37 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示: 维生素产品价格波动的风险、制剂出口产品获批不达预期的风险、新药研发失败的风险; 创新药推广不达预期的风险