润达医疗(603108)

事件：公司公告2017年年度业绩快报，2017年全年实现归母净利润为2.05-2.45亿元，同比上升76.07-110.43%。实现扣非归母净利润为1.98-2.38亿元，同比上升84.34-121.58%.

业绩预告高增长符合预期,公司IVD集成供应业务快速拓展。本次预告业绩高增长符合我们预期，我们测算和判断，公司2017年全年净利润约为2.22亿元，处于业绩预告中位数。公司作为国内IVD集成供应龙头企业，我们估计到2017年年底该模式覆盖合作的医院约为260家，相对于2016年新增约80家医院，我们测算该业务贡献总体收入约为12亿，占公司整体收入约为30%，公司集成供应业务的快速发展是公司内生增长的重要驱动力。我们预计，依托于IVD集成打包模式，公司收入和利润的内生增长在25-30%之间，远超行业平均15%左右的增速。

渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面，公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商，公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商，获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来，公司公告收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商，承诺的备考净利润2017年1.63亿元，目前来看均能较好的完成业绩承诺。公司并购当地优质经销商，除了大幅增厚业绩，更为重要的是，依托经销商良好的客户基础和销售网络，公司可以华东、华北、东北等区域进一步推广公司的集成供应商业模式。因此，我们认为，公司的外延质量极高，将公司在上海的模式快速复制到全国，整合效应显著，应当享有高于行业的估值。产品方面，公司收购RBM公司和瑞莱生物（参股），布局POCT诊断产品，公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为，公司近一年已经落地了6个相对大体量的并购，渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。考虑到公司外延收购的并表效应，我们预计2017-2019年公司未来三年净利润复合增速不低于60%。

公司加强内部管理，预计现金流将有所改善。由于医院给配送商的账期较长，公司经营性现金流情况较差。2016年全年，公司实现净利润1.16亿元，但是经营性现金流为-1.25亿元，应收账款高达9亿。公司的商业模式决定公司较为依赖融资现金流，而近两年公司已经通过定增和发债等方式获得了发展所需的资金保障，2018年公司将加强内部管理，从多角度来改善现金流。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价17.4元。不考虑新的并购，我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元，同比增速分别为90%、53%、36%，对应公司EPS分别为0.38元、0.58元、0.79元，对应2017-2019年市盈率分别为33X、22X、16X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特，而且公司员工持股价格当前倒挂20%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为17.4元，对应2018年30倍动态市盈率。

风险提示：集成模式合作医院拓展进度不达预期；外延并购进度及整合不及预期。