片仔癀(600436)

业绩预告超出预期

公司 1 月 9 日公告业绩预增，预计 2017 年归母净利润同比增长 40%-60%，扣非利润同比增长 38%-58%。业绩预告超出预期：市场此前对 2017 年业绩的预期在 35%-40%； 我们此前预计 2017 年归母净利润增速 34%，基于4Q17 的发货控制（压低收入）与体验馆销售费用集中确认（增加费用）。我们预计 4Q17 超预期与同比基数低、发货超预期、费用低于预期有关，我们上调盈利预测并将目标价提高至 75.92-84.35 元，维持“买入”评级。

为什么会超预期？

公司预计 4Q17 业绩同比增长在 38%-233%，中值为 135%。我们认为业绩高增长的原因在于： 1）同比基数低： 由于单品控货与确认费用， 4Q16业绩不足 6 千万元，占全年业绩约 10%，基数相对较低； 2）发货超预期：随着下游合作深化，连锁药店渠道占比提升， 渠道管控政策有所宽松， 我们推测 4Q17 实际发货超出季度规划； 3）费用低于预期：公司对体验馆的品牌支持费用在四季度结算， 公司 2017 年新建体验馆不足 30 家， 低于2016 年的新建数量（约 55 家），我们预计 4Q17 销售费用或低于预期。

2018 年展望：销量的全国扩张有望延续

我们预计片仔癀锭剂 2017 年体验馆渠道销量同比增长超 40%（ 销量占比从 2016 年的 25%左右升至 30%以上），药店渠道销量同比增长 10-20%。展望 2018 年，我们预计体验馆有望在单店上量与区域扩张（ 向西部、北部扩张）的驱动下销量同比增长超 30%，带动全渠道销量同比增长超 25%。

为什么片仔癀单品卖得这么好？

我们维持此前对单品 16-19E 内销销量 CAGR 超 25%的判断，得益于高涨的民间需求、营销改革与体验馆扩张： 1）民间需求高涨： 2011 年三公消费遭禁后单品内销进入长达 3 年的平台期，而此间我国中产阶级不断扩容、居民消费能力持续上升，这为高端消费品奠定放量基础； 2）营销改革开启品牌推广： 2014 年董事长履新后推行营销改革，确立营销思路、优化激励制度，品牌力持续扩张； 3）体验馆加速品牌推广：体验馆并非单纯的连锁店，而是二次宣传、二次销售的平台， 15 年体验馆渠道占比约 5%， 16 年即达 25%，我们预计该值 19 年有望接近 50%，推动单品收入超 20 亿元。

品牌中药消费龙头，维持“买入” 评级

业绩预告显示 4Q17 业绩增长强劲， 我们上调盈利预测，预计 17-19 年公司归母净利润 7.8/10.2/13.2 亿元，对应 EPS 1.29/1.69/2.18 元（上调8%/6%/5%），同比增长 45%/30%/29%。考虑业绩高增长与品种稀缺性，参考历史估值（近两年预测 PE 均值 45 倍，近两年年底估值切换后预测PE 高于 50 倍），给予公司 2018 年 45-50 倍估值，目标价 75.92-84.35 元，维持“买入”评级。

风险提示： 营销推广不达预期，业绩受监管超出预期。