三七互娱(002555)

1、游戏行业规模大、增速快， 集中趋势明显，除腾讯网易外， 少数头部公司市占率继续提升。手游从 2012 年底开始爆发至今，用户红利、产品红利逐渐消失，当市场不缺好产品的情况下，产品+流量运营模式是手游公司突围比较好的模式。好产品（自研或独代） +流量精细化运营做大流水、拉长生命周期。

2、 三七互娱是具有强平台属性和用户价值深度挖掘的领先互娱公司，围绕 IP稳步推进“平台化、全球化、泛娱乐化”战略；公司研发+发行一体化，在游戏市场不断深耕、沉淀，逐渐成为具有强竞争力和较高壁垒的游戏公司，同时在泛娱乐领域前瞻布局，持续挖掘多元化协同业务。 三七互娱成立于 2011 年 9 月底，陆续在页游运营领域成为仅次于腾讯的第 2 大页游运营商、在页游研发方面做到行业第 1， 2016 年下半年手游开始发力，公司产品+流量经营模式得以在腾讯+网易双寡头下形成突围之势，在 2017 年中国 iOS 市场手游发行商收入榜中，公司仅次于腾讯和网易位居第 3 位。

3、 公司产品梯队强大，预计 2018 年每季度均有几款新游大作上线，以 MMO、RPG 为主，尝试多品类拓展。 头部产品增多，市场地位不断提升， 已有 2 款手游月流水 2 亿左右， 1 款约 1~2 亿， 1 款接近 1 亿。 已上线包括《永恒纪元》《大天使之剑 H5》《传奇霸业》《择天记》， 18Q1 还将上线《黄金裁决》（自研自发）等手游，后续还储备《凡人诛仙诀》、传奇类等多款重点自研手游。 发行业务能拿到的产品级别不断提升： 已上线《阿瓦隆之王》（安卓版）、《最游记物语》、《铁骑冲锋》、《天将雄狮》等，另外独代原《拳皇 98OL 终极之战》制作团队的二次元新游，以及《盗墓 X》、《剑与魔法 2》等。 海外是公司未来增量市场： 目前海外手游月流水最高接近 1 亿，处于积累经验阶段，一旦有适合海外市场的自研游戏出来，利润增量预计会比较明显，公司目前也有储备适合欧美市场的 SLG 类游戏。

4、持续布局泛娱乐： 通过投资等方式布局游戏产业链、互动视频直播、动漫、影视、 优质 IP、 VR/AR 等领域， 打造以 IP 为核心、多业态联动的泛娱乐公司。

5、维持“买入”评级。 不考虑极光少数股东权益并表，我们预计公司 2017~2019年业绩分别为 16.26 亿、 21.18 亿和 25.55 亿，公司 17~19 年 EPS 分别为 0.76元、 0.99 元和 1.19 元，当前股价对应 17~19 年 PE 分别为 28 倍、 21 倍和 18倍。 公司管理层战略前瞻、执行力强，行业竞争力不断提升，产品梯队+发行实力强劲，总流水持续提升以及解禁股份有效处理将逐渐缓解市场疑虑。

6、风险提示： 老游戏流水下滑，新游戏上线时间推迟或流水不达预期；用户获取成本不断增长压缩毛利率；吴氏家族解禁影响市场投资积极性。