中国国旅(601888)

2018 年 1 月 26 日晚公司披露业绩快报， 2017 年公司实现营业总收入 285.57 亿元，同比增长 27.55%，归母净利润 25.13 亿元，同比增长 38.97%，扣非净利润 24.87 亿元，同比增长 39.01%，超出我们预期（原预计 2017 年实现归母净利润 23.21 亿元）。

公司免税业务高速增长，业绩持续释放。 2017 年公司日上北京部分（ 2017 年 3 月份开始并表）及海棠湾离岛免税共计贡献营业收入增量 56.90 亿元，以及归属于上市公司股东的净利润增量 5.80 亿元。按照我们的预计， 2017 年日上并表营收在 42 亿元左右，则海棠湾营收预计在 62 亿元（ +32%）左右；从利润端来看，我们预计海棠湾第四季度实现净利润约 2.6 亿元（ +113%），主要由于 2016Q4 低基数以及海棠湾规模上升带来的净利润率提升， 2017 年海棠湾全年净利润预计约 9.1 亿元（ +70%），净利润率持续提升带动公司业绩大幅上升。

新签免税标段陆续进入培育期，战略地位价值凸显。 香港机场标段已于 2017 年 11 月正式交接经营，首都机场预计今年将进入新老合同切换，同时公司去年中标的 6 家进境口岸免税店（广州、乌鲁木齐、南京、成都、昆明、青岛） 也相继开业经营。我们预计 2018/2019年中免部分净利润为 26.88/32.61 亿元，同比分别增长 9.17%/21.35%，竞争带来的高扣点和高保底额短期内对公司业绩存在一定的制约，但新标段战略意义突出，且随着规模效应带来的边际改善，培育期内的亏损标段在 2019 年有望实现业绩的反弹。

上海机场免税店合约今年陆续到期，招标事宜对公司形成催化剂。 上海机场免税店合约将在明年 3 月份左右陆续到期，预计将在近期开启招标流程，预计可分为虹桥、浦东 T1 和浦东 T2 三个标段。公司 2017 年 11 月公告中免公司拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上免税行（上海）的合作事宜。参考中免收购日上中国后参与首都机场招标的情况，此次中免与日上上海的合作大概率也将针对此次招标进行开展。我们预计17-19 年浦东仍旧能够实现两位数的客流增长，同时浦东机场卫星厅 2019 年正式运营以后也将增加免税营业规模，未来收入的持续增长可期。参考首都机场招标，假设中免与日上上海成功达成深入合作，预计将带来至少 80 亿元的业务增量。

盈利预测与投资建议： 行业“一超多强”的格局已经确立，中免作为行业龙头一方面不断取得新的免税标的，进一步提高行业集中度，同时规模效应下毛利率也将得到有效提升。上调公司盈利预测，预计 2017-2019 年公司实现归母净利润 25.13/27.35/33.08 亿元，EPS 分别为 1.29/1.40/1.69 元（原盈利预测为 1.19/1.26/1.43 元），对应 2018-2019 年PE 为 35/29 倍，维持“增持”评级。