首旅酒店(600258)

年报预告符合预期， 如家在行业复苏期内高速增长。 根据业绩预告，公司 2017 年归母净利润为 6.03-6.45 亿元， 同比增 185.9%-205.8%，符合预期（ 原预计 2017 年公司归母净利润为 6.3 亿元）， Q4 单季度实现归母净利润 0.53-0.95 亿元，同比增长-2.7%-74.9%。主要由于公司收购如家后存在合并口径调整问题（ 2016 年 4-9 月持有如家股权仅66.14%），我们预计如家内生增长在 45%-50%之间。

行业转向 ADR 核心驱动，行业龙头加速成长下集中度继续提高。 由于行业景气度转好启动时间约在 2016 年末，因此根据 STR 数据显示， 2017 年 Q4 行业 RevPAR 增速为 4.2%，较 Q3 的 6.5%略有下滑，但其中 ADR 同比增长 2.13%，增速上行。 同时， 从华住酒店四季度经营数据来看， Q4 同店 RevPAR 同比增速 6.5%，略低于 Q3 的 9.5%， 而 ADR 增速较 Q3 提升 0.4pct 至 4.9%， 目前 RevPAR 的提升主要因素正由入住率切换到平均房价，并且逐步表现出经济型的 ADR 提升幅度赶超中高端的特点， 行业龙头尚处在上升发展阶段，领先优势仍在持续扩大。 现阶段供给端已经止跌回升，但我们预测 2018 年上半年供需关系将继续利于行业复苏，本轮周期将经历 7-8 年，未来两至三年仍将处于上升周期。

直营店带来高弹性，轻资产易扩张。 相比于竞争对手， 如家截止 2017 年 9 月 30 日的直营店比例达到 27.4%，由于直营店受益于 RevPAR 的上涨带来的业绩提升远高于连锁店，所以在复苏期业绩弹性更高。 我们预计 2017 年如家直营酒店的利润增速约 40%-45%，加盟店利润增速约为 50%-55%。 2017-2019 年如家部分可实现净利润 6.11/8.20/10.24亿元， 对应到首旅酒店， 贡献 EPS 为 0.75/1.01/1.26 元。同时，房价提升带动的业绩弹性要高于入住率，因此在当前的行业上行期内，市场领先者仍有较高的弹性贡献。

本轮周期中，我们强调开店的重要性。 公司 2017 年新开店计划在 400-450 家，考虑到季节性因素，预计可以完成。 2018 年开店速度预计仍可保持，其中中高端比例预计 40%左右。开店的重要性主要来自三个方面： 1、连锁酒店经营指标对业绩的弹性要远小于直营店，因此加大对连锁店的布局有助于穿越周期； 2、行业上行期+中端酒店蓝海期内，“地盘”对各公司尤为重要，市占率将决定其未来在行业内的定价权； 3、开店对公司业绩同样存在弹性，一方面来自于新开加盟店带来的收入，另一方面更重要的是来自成本费用端的规模效应。

盈利预测与投资建议： 基于开店速度的可持续性， 我们上调盈利预测， 预计 2017-2019年可实现净利润 6.33/8.35/10.50 亿元， EPS 为 0.78/1.02/1.29（原盈利预测为0.77/0.96/1.13 元）， 对应 PE 为 39/30/23 倍， 维持增持评级