公司简介：背靠央企集团、独有军旅特色，房企龙头老兵、开启新征程

保利地产背靠央企保利集团，独有军旅特色，成立于92年。06年上市后开始腾飞，销售规模不断突破，12年销售达1,017亿，排名全国第三，06-12年销售额CAGR达72%；13年行业整体下行以及14年起连续3年被动降杠杆，公司发展速度有所放缓，排名落至全国第六，13-15年销售额CAGR回落至15%；16年在公司积极拿地、管理提升、加快周转等措施下，公司销售重回高增轨道，16-17年销售额CAGR回升至42%，17年销售达3,092亿元，排名回升至全国前五，并17年末提出三年重回前三目标，公司发展开启新征程。

契机1：集团人事调整+多元激励+管理提升，推动公司发展进入新阶段

公司16年开始管理提升明显。1）公司积极变化起于集团人事调整，伴随15-16年公司董事长和原总经理上调集团担任集团副总经理，合计三名成员出任集团管理层要职，公司话语权进一步提升；2）16年公司组织结构改革由上至下展开，在原有“总部-平台”二级治理架构基础上增设大区，确定“总部-大区-平台”的三级管理模式，权力适度下放，决策效率、管控能力较大提升，更适应未来规模化发展；3）16年起打造多维度激励体系，推出第二期股权激励（激励占比2.11%）、项目跟投制度（跟投比例央企最高），全方面激发公司活力。

契机2：集团、国企和军旅资源整合优势突出，打造独有外延扩张模式

公司背靠保利集团，资源整合优势突出。1）集团内资源整合方面，公司17年下半年收购保利置业后同业竞争解除，全市场进入提升成长空间，并预计有望增量贡献销售1,000亿元，同时鉴于集团兼并整合轻工、工艺两大央企后，未来可注入公司的集团内优质资源进一步充裕；2）国企和军旅资源整合方面，公司同时具备军旅DNA和正部级央企背景，获取部队和央企资源具备先天优势，公司和中国中铁深度合作，17年成功并购中航地产、低成本获得土储739万方，公司还通过产城融合拓展土储，如俊明融合产业园、国防主体公园等。

契机3：拿地加速、土储丰富、结构优异，历史低成本项目保毛利率稳定

一方面，为追求更快速增长，公司16年开始积极土地加库存。16、17年拿地额占比销售额分别高达56%、90%，并分别新进入城市10、28个，远高于以往40%和5个的平均水平。另一方面，公司土储丰富、结构优异。17年末未结算面积约1.1亿方（货值1.5万亿），其中可售面积约8,272万方（货值1.1万亿）；区域结构上，一二线占比61%、三大城市圈占比62%；项目结构上，30万方以上中大型项目占比达56%，由于这类项目获取时间较早，土地成本低约10%、毛利率较高，此类项目的结算将对冲毛利率下行、保障毛利率稳定。

契机4：背靠央企集团，融资渠道多样、成本低廉，具极强逆势扩张能力

鉴于公司央企保利集团子公司以及房地产行业龙头之一的身份，公司连续多年被中诚信评级为AAA，融资渠道多样、并且成本低廉，包括公司债、中票、CMBS、REITs等多种融资手段，17年有息负债综合成本仅4.8%，处于行业最低水平，18年上半年公司债和中票融资成本也仅4-5%之间；同时考虑到公司结束了14-16年三年降杠杆之后，自17年开始公司逐步进入到杠杆扩张期，尤其在18年“宽货币、紧信用”的宏观环境下，公司融资优势料将十分突出，有利于在行业其他房企受制于资金端压力放缓扩张进度时，实现弯道超车。

投资建议：积极变革启征程，鹰击长空薄云天，重申“强推”评级

保利地产的积极变革始于16年，集团人事调整、多元激励、管理提升，推动公司发展进入新阶段，17年末董事长明确提出未来三年重回行业前三，显露央企龙头气魄；之后发展一扫颓势，表现为销售高增、拿地扩张、整合加速、激励护航。我们维持公司2018-20年每股收益预测1.72、2.18和2.76元，维持目标价20.62元，相当于18年PE12倍及NAV溢价8%，重申“强推”评级。

风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧