三垒股份(002621)

公司传统业务为塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售， 受宏观经济增速下滑影响， 业绩承压。 2017 年 2 月， 公司以 3亿自有现金收购楷德教育 100%股权， 切入出国留学的语培领域； 2018 年6 月公告拟现金收购美杰姆加盟业务，收购完成后将成为 A 股早教的龙头和稀缺标的。

现金收购美杰姆 70%股权，估值合理。 设立控股子公司（公司持股比例70%，第三方投资者持股比例 30%）收购美杰姆 100%股权，交易对价 33亿元，分 5 期支付。根据业绩承诺， 美杰姆 2018/19/20 年净利润分别不低于人民币 1.80/2.38/2.90 亿元，同增 112%/32%/22%。收购对价对应 18年承诺净利润的 18x。

竞争优势：课程内容领先，标准化程度高。 “美吉姆”品牌 1983 年诞生于美国， 35 年来专注于儿童早教领域， 2009 年进入中国后品牌优势显著。开设欢动课、艺术课、音乐课三类课程，课程内容及教学体系源于知名品牌，全球同步并持续更新。以“加盟为主，直营为辅”为主要扩张模式，已开发出一套标准化、可复制的早教中心开立及运营服务标准。加盟粘性较强，关店率较低。

早教行业：发展空间大，竞争分散，龙头有望涌现。 从市场空间看， 0~3岁的婴幼儿数量超过 5000 万，假设 1 万/人的课单价，早教市场空间超过5000 亿元， 而目前渗透率仅为 10~20%。从竞争格局看，行业集中度极低，CR5=0.23%，龙头优势不明显，尾部较长。 渗透率低、中产阶级崛起及教育意识加强三大因素将驱动我国早教行业快速发展。

投资建议： 拟收购早教龙头美杰姆（美吉姆加盟业务），打造 A 股早教行业稀缺标的。内生角度，看好美杰姆依托强大品牌影响力持续扩张加盟中心的能力；外延角度，后续存在收购美杰姆直营业务的潜在可能。考虑借款的财务费用，预计 18/19/20 年备考净利润为 1.65/1.93/2.20 亿元（其中教 育 业 务 贡 献 1.54/1.99/2.41 亿 元 ， 传 统 业 务 包 含 财 务 费 用 贡 献0.10/-0.06/-0.21 亿元），公司目前市值 59 亿元，对应股价对应 18/19/20年估值为 36x/31x/27x，考虑到龙头地位和稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 收购美杰姆仍然存在不确定性；加盟中心扩张进度不及预期；早教相关政策出台对于业务及盈利能力的影响。