科斯伍德(300192)

与市场不同的观点： ①市场认为龙门教育作为二线 K12 课培机构，在异地扩张中将受到新东方及好未来的严重挤压阻碍公司持续成长； 我们认为 1）目前 K12 课培行业 CR3 小于 5%， 龙头市占率低，一二线机构均有较大的提升空间； 2） 龙门教育作为中西部 K12 课培龙头，聚焦于中西部、中等生、中高考， 通过全封闭校区异地扩张驱动成长，与双巨头在细分赛道、用户定位、运营模式均存在较大区别。 ②市场担心龙门教育异地扩张中品牌、 招生、师资等运营层面的问题； 我们认为龙门教育不是单纯的校区的复制， 而是体系化的复制： 其先在异地与当地合伙人共同建立 K12 学习中心， 通过学习中心在异地积累品牌与口碑，随后建立盈利能力更高的全封闭校区并为其导流，同时龙门教育全封闭校区运营 15 年来全都是专职教师， 并通过科技+教育手段形成标准化教学产品， 在复制过程中既降低了对老师的依赖，又为扩张积累的宝贵的师资资源， 共同构成龙门教育生态体系。

收购龙门教育，从百亿油墨赛道转型万亿教育赛道驱动成长。 公司是环保胶印油墨行业龙头企业，传统主业年均维持 3000-4000 万利润。 2017年公司作价 7.69 亿元通过现金（ 40%） +并购贷款（ 60%） 方式收购中西部 K12 课培龙头龙门教育 50.53%并通过享有部分股东表决权益合计拥有 53.16%表决权， 17-19 年业绩承诺为 1/1.3/1.6 亿元，龙门教育已于2017 年 12 月 28 日完成并表， 2017 年实现净利润 1.05 亿元符合预期，龙门教育是西部地区领先的中高考升学培训机构，通过 VIP 全封闭校区（ 7 个校区， 1.3 万学生） +课外学习中心（ 11 个城市， 61 校区， 5100 名学生） +软件教学产品构建生态联动扩张，针对①差异化赛道：中高考全封闭培训细分赛道；②细分市场：聚焦“中等生”庞大学生人群；③细分区域：重点覆盖二三四线城市；多层差异化赛道成就细分龙头开辟成长空间。

内生+外延持续推进， 丰富教学产品完善教学生态。 龙门教育先后投资成立总规模为 2 亿元的教育产业基金，并以自有资金投资以及艺考自主招生标的中传嘉艺以及高考改革标的领军博雅， 持续通过外延手段完善公司教育生态布局； 同时，后续有望把服务对象从中高考延伸至民办高中以及国际学校领域，通过与当地政府合作，输出品牌与教学资源，通过轻资产快速扩张模式获得持续成长机会。

盈利预测： 我们预计公司 2018-2020 年净利润为 0.76/1.02/1.27 亿元，对应 EPS 为 0.32/0.42/0.53 元/股，对应 PE 为 28/21/17 倍。 结合行业可比公司估值， 我们给予公司 18 年 35-40 倍 PE， 对应仍有 25-42%的空间。维持强烈推荐评级。

风险提示： 教育整合并购不达预期，传统主业大幅下滑