白云山(600332)

王老吉：凉茶行业竞争格局缓和，行业进入利润提升周期

2017 年白云山大健康业务收入 85.7 亿，利润 6.2 亿，增速分别为 10%/44%。2012 年后行业经历了 5 年价格战，自 2016 年开始竞品内部战略出现调整，核心管理层调整， 2017 年行业正式进入价格战缓和期， 行业从恶性价格战逐渐回归至理性竞争。我们认为推动行业竞争格局拐点在于竞品 3 年上市的决心以及当前王老吉和竞品市场份额差距拉开，价格战意义减弱。当前行业盈利水平距离价格战之前的利润率水平仍有巨大提升空间，我们预计未来随着王老吉单箱价从 50 元左右（含税）回升至 60 元左右（含税） ，净利率有望达到 18%，2017 年王老吉净利率 7.4%，仍处于净利率提升周期前半段。

龙头之间开始共推产品创新和升级，推动凉茶品类做大

过去两大龙头深陷灌装凉茶价格战，资源均投入在灌装凉茶，导致行业创新和结构升级停滞，行业增长疲软。随着竞争默契达成，两大龙头开始共同推进凉茶行业的产品创新、消费场景延伸和产品结构升级。近年来二者共同推进 PET 瓶装凉茶的发展，凉茶有望切入到即饮消费场景，打开新的增长空间。2017 年王老吉 PET 瓶装产量占比 15%，增速 41%，同时王老吉推出黑凉茶、无糖凉茶等创新产品推动行业结构升级。凉茶收入有望重新迎来增长拐点。

大南药：重视金戈的大众消费品属性，资源聚焦打造巨星品种

2017 年大南药收入 79.2 亿， 利润 10.9 亿， 增速分别为 13%/23%， 1）化药：看好金戈大众消费品属性。自 2014 年推出国内“伟哥”首仿药金戈，2017年实现收入 5.6 亿元，年复合增速超过 50%，米内网数据显示金戈销量份额已到第一。覆盖人群广、购买渠道便利、消费频次高三大特性使金戈有望成为药品中的大众消费品，空间巨大，未来 3 年有望保持 30%增速。2）中成药：成立大南药办公室推进大单品落地，打造巨星品种，滋肾育胎丸、华佗再造丸等单品表现突出。

大商业：两票制有利于龙头，参股一心堂补充零售短板

2017 年大商业板块收入 43.5 亿，利润 0.5 亿，增速分别为-16%/-8%。 “两票制”有利于医药行业整合，白云山参股一心堂以及增资广州医药（华南最大医药流通企业），补充了零售短板，有利于白云山整合大商业板块资源，发挥资产协同效应，提升效能。

王老吉利润拐点确定，PEG 仅 0.6，成长估值性价比突出

我们预计白云山 2018/2019 年 EPS 分别为 1.77/2.41 元，增长 40%/36%，PE 分别为 21 倍/16 倍，PEG 仅 0.6，估值性价比突出，给予“买入”评级。

风险提示：

1.行业竞争格局改善不达预期；

2.需求不达预期；

3.产业整合不达预期。