桃李面包(603866)

事件：

桃李面包发布 2018 年半年报，期间公司实现营业收入 21.67 亿元，同比增长 19.33%；归属于母公司股东的净利润 2.63 亿元，同比增长 43.54%；扣非后归属于母公司股东的净利润为 2.59 亿元，同比增长 44.44%。其中 Q2 实现收入 11.78 亿元，同比增长 18.30%，归母净利润 1.55 亿元，同比增长 38.41%，公司增长稳健，全年亦看好平稳增长。

观点：

收入稳健增长，净利率如期回归，预期 H2 一如既往。 公司 2018H1 实现收入 21.67 亿元，同增 19.33%，公司 Q2 实现收入 11.78 亿元，同增 18.30%， 公司 Q2 比 Q1 增速略有放缓，主因 6 月份因为端午节错位的影响有些拖累， 4 月和 5 月的收入增速基本都维持在 20%以上的水平， 6 月的增速在 15%左右的水平。H1 实现归母净利润 2.63 亿元，同增 43.54%， 扣非净利润为 2.59 亿元，同增 44.44%，其中 Q2 实现归母净利润 1.55 亿元，同增约 38.41%。 上半年公司毛利率提升 3.8pct ， 达到 39.3%，主因 17H2 提价红利以及产品结构提升，销售费用率提升 1.86pct 达到 21.1%，主因产品配送服务费率大幅提升 1.8pct，与新市场开拓和部分市场实行隔日配转日配的变化相关，管理费用率持平，净利率提升 2.0pct 达到12.1%， 预计全年可以达到 2017 年 12.5%水平。 着眼全年来看， 由于去年一季度后公司在费用投放上相比规划有所收缩，因此在区域扩张的建设上对今年也产生了一些影响， 预计收入增速的中枢仍可维持在20%的水平。

扩张计划有条不紊，产能提升配合渠道布局，桃李满中国雏形初现。 上半年公司区域扩张效果显著， 公司终端数达 20 万家， 同增 17.6%，老店同店增速在 2%-5%的水平。 各个分片区由于分部间有抵消且占比高， 我们这里用调研结合报表分析：

（ 1） 东北市场： 东北市场 18H1 收入 10.18 亿元， 同比高增近 18%， 略高于我们调研数据， 显示出强大的渠道下沉能力，同时网点内品项也在不断增多，增长强劲，为后续全国的渠道下沉做好了经验准备。其中增速黑龙江和吉林增速高于辽宁。

（ 2）华南市场： 报表显示华南 H1 收入 1.25 亿元同增近 97%，与我们调研了解到的翻倍增长一致，同时亏损缩窄，预计全年亏损在 1000 万以内。 华南的表现相较 2017 年已有大幅改善，退货率从 20%以上缩减到 15%以内，不分地域达到了 10%以内的水平。 由于华南市场尚在开拓期， 后期公司仍维持较大人员和费用投入， 预计明年打平，后年盈利。

（ 3） 华东市场： 2018 年的主要投放市场，增速逐月有提升。 18H1 收入 4.32 元，同增 28%， 高于草根数据，华东实际的增长在 10%-12%的水平，六月份的单月增速达到了 30%， 投放效果明显。公司全年会持续加大对华东市场各方面的费用投放， 志在抢占强消费能力最强的市场。

（ 4）西南市场： 增速有所放缓， 18H1 收入 2.68 亿元，同增 15%， 高于实际增速。其中分量最重的成都公司 18H1 收入 1.97 亿元，同降 15.5%，净利润同降 14%， 成都桃李对公司净利润影响达到 10%以上。原因主要是中保天然酵母产能集聚成都， 但是目前有所分流， 造成数据下滑。 重庆产能于 2018 年 2 月底正式投产后产能限制解除，但前期市场投放力度不足，以及去年费用有所收缩，导致目前实际销售情况不达预期， 公司现已加强基础市场建设， 提升投放费用， 预计 Q3 西南市场增速有所恢复。

（ 5） 华北市场： 华北市场 18H1 收入 5.02 亿元，同增 24%， 高于我们调研情况， 实际增长在 15%-18%水平。北京费用上升较快，未来更多定位于品牌建设，天津 3 月投产后，产能上量节奏偏慢预计 H2 有所改善。 此外华中市场因为长沙公司 6 月份销售数据归集到重庆公司，数据下滑失真。

品类有序发展， 渠道强力建设，公司长期发展动力足。 报告期内，在原有明星产品的基础上，公司加快产品更新速度，推出脏面包、幸福的紫米糯面包等一系列新产品，以满足消费者多样化需求。 短保面包行业空间大，桃李目前处于最佳赛道的领跑位置。高性价比的产品是区域扩张的最佳利器，优秀的供应链管理和渠道响应构筑强大的竞争优势，在最佳的窗口期高速发展，保证未来五年年复合增长 20%的中枢水平。

盈利预测：

我们看好桃李面包的核心价值，维持前期预测，预计公司 2018-2020 归母净利润分别为： 6.54 亿元、 7.85亿元和 9.41 亿元，同比增长 27%／20%／20%，给予公司确定性溢价，维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示： 食品安全控制风险、原材料价格波动风险