金域医学(603882)

我国 ICL 行业方兴未艾，龙头有望强者恒强

2017 年第三方医学检验市场总收入约为 110 亿元，渗透率为 4%，远低于发达国家 50%左右的渗透率，我国 ICL 行业具有广阔的发展前景。预计随着医院收支压力加大和分级诊疗政策的推行，我国 ICL 行业 2020 年规模有望达到 206 亿元， 2015-2020 年 CAGR 超过 24%。竞争格局方面，目前国内 ICL 企业有 500 多家，但 CR4 达 70%，集中度相对较高。我们认为率先进行地域性扩张的企业有利于卡位当地市场，行业龙头有望强者恒强。

通过对医院需求变化分析，我们判断一项新技术的推广至成熟， ICL 具有两次机会， 第一次是在新技术刚出现之时，另一次是在检验项目进入增量平台期后。 回归到现有市场，我们认为 ICL 行业具备中长期逻辑（分级诊疗带来低等级医院需求，新技术新仪器更替带来行业存量市场部分机会）及短期预期差（高端新项目推进速度快于预期，耗占比带来的样本过载）。

全国布局完成，公司规模优势凸显

公司现有 2027 个物流网点，覆盖国内 31 个省市区，可确保 80%以上样本在 24 小时内发单。 专业、 高效的冷链物流网络助力公司医学检验服务质量和效率的提升。 成本方面，公司不通过中间代理商直接向 IVD 采购，采购价相较于医院通常低 50%以上。 随着金域规模优势的不断凸显， 公司的单位成本及各项费用率均持续降低，且具有进一步压缩的空间。加之新建实验室逐步扭亏为盈，我们认为公司未来利润增长可期。

检验技术强大，铸就公司强大护城河

公司检验平台全面， 可提供约 2500 种检验项目，为行业领先。 2017H1 公司高端检验项目基因、质谱、病理检验收入合计占公司总收入的 42%，其中基因检验项目收入占比为 24%， 跃居成为公司第一大项目。高端检验项目的快速发展主要得益于公司持续的高研发投入，公司 2014-2017 年研发费用达 1.61、 2.21、 2.38、 2.56 亿元，占营收比 8.8、 9.3、 7.4、 6.8%。 2017年金域新增基因检测项目 44 项， 并先后与全球基因测序巨头 Illumina、“ NIPT（无创产前检测）之父”卢煜明教授开展深度合作。随着公司技术的不断成熟和高端个性化检测项目需求的提升，特检类收入占比有望进一步提升。

盈利预测及估值

结合 2018 年中报业绩情况，我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 2.28亿、 2.83 亿、 3.59 亿， EPS 调整为 0.50、 0.62、 0.78 元（原 0.55、 0.70、0.85 元）。 2018 年我们给予金域医学 43 倍 PE，目标价 21.50 元，调高评级，给予“买入”评级（原“增持”评级）。（详细分析见第五章）

风险提示： 市场竞争风险、 医学检测执业风险、检验样本控制风险等