中国中冶(601618)

事项：

公司发布最新经营情况简报， 2018 年 1-8 月份新签订单 3938.4 亿元，较上年同期增长 8.0%。

评论：

新签订单增速连续 4 年超过 20%，在手订单充沛

2014 年以来，公司新签订单持续保持快速增长，连续 4 年的增速都超过了 20%。其中 2017 年新签订单额突破 6000亿大关，达到 6049 亿元，同比增长 20.4%。2018 年 1-8 月份，受基建投资整体回落影响，公司新签订单增速有所下降，但继续保持正增长，新签订单额 3938.4亿元，同比增长 8.0%。

由于公司未披露在手订单余额（未完工订单）的情况，我们根据公司近几年的新签订单和营收情况做了一个粗略测算。我们假设公司 2013 年底在手订单余额为 0（实际大于 0），测算结果显示，截至 2018 年 8 月底，公司在手订单余额大约有 12097 亿元，实际情况可能更多，超 2017 年营收的 4 倍。

营收拐点向上， 净利润增速被非经常性损益掩盖

2018 年上半年公司完成营业收入 1261 亿元，同比增长 24.76%，营收增长经过拐点后继续提速；实现归母净利润29 亿元，同比增长 8.69%， 扣非净利润增速 18.47%， 归母净利润远低于扣非利润增速主要有两方面原因，一方面是公司在资产减值及信用减值等方面同比多计提了 6.4 亿元损失，另一方面是公司增加了 3.9 亿元的国有企业“三供一业”分离移交费用的营业外支出，以上两者合计占比归母净利润的 35.5%。

房建成最大业务领域，基建增长迅猛

近几年，房建工程已经替代冶金工程，成为公司第一大业务领域，并仍保持较快增长。 2017 年，房建工程完成营收937 亿元，同比增长 6.5%，占比工程承包总营收超过 44.9%。 2018 年上半年房建营收 433 亿元，同比增长 2.9%，占比总承包比重下降到 38.9%，但仍是公司最大业务领域。

在 PPP 项目等的推动下，公司基建业务（主要包括交通基础设施和其他基建工程）取得迅猛发展， 2015-2017 年公司基建业务营收从 386 亿元增长到 668 亿元， CAGR 达到 31.6%，占比也从 20.7%增长到 32.0%。 2018 年上半年基建业务继续保持高速增长，完成营收 471 亿元，同比增长 99.2%，占比继续提升至 37.5%，与房建业务的差距进一步缩小。

冶金业务企稳回升

2016 年以来，公司冶金业务开始企稳回升。一方面，国内钢铁行业在供给侧结构改革的推动下，通过“去产能”调整，产能过剩情况得到好转，行业景气度有所回升。另一方面，随着国家“一带一路”的持续推进，公司在海外冶金建设市场的订单逐步增多。

2018 年上半年冶金业务在 2017 年冶金新签订单 72.3%的高增长推动下，重回高速增长，完成营收 262 亿元，同比增长 24%。

受益金属价格上涨， 资源板块盈利能力显著改善

公司在国内外拥有多个优质金属矿产资源开发项目。 在多重因素的推动下，国际金属矿产价格从 2016 年开始全线触底反弹，主要产品价格震荡走高。与 2016 年低点相比， 2018 年镍、铜、锌、铅的高点价格分别反弹超过 90%、57%、 107%和 48%。

受益于金属价格的全面上涨，公司 2017 年的矿产资源营收有了大幅提升，盈利能力明显改善。 2017 年，公司资源板块完成营收 57 亿元，同比增长 49.5%；实现毛利润 16.19 亿元，同比大增 270.5%。

2018 年上半年，公司资源板块业务规模和盈利能力继续同步提升。完成营收 32 亿元，同比增长 28.2%；实现毛利润 11.88 亿元，同比增长 65.7%；毛利率为 36.98%，同比提升 8.38pct。

多元业务布局有利于长期可持续发展

公司传统的冶金工程领域近年来处在环保改造、结构调整和转型升级的深度调整期，市场景气度不佳。在复杂多变的竞争环境下，公司积极拓展房建、基建等其他领域工程承包业务以及房地产、资源开发、制造等新型业务。目前，公司的冶金工程新签合同额已不足公司新签合同总额的 20%，房建、基建和冶金工程承包业务基本达到 2:2:1 的比例。公司成功向多元化业务转型，有效化解冶金工程市场的风险，促进了公司的长期可持续发展。

盈利预测与估值

公司作为一家建筑央企，在传统的冶金工程领域具有雄厚的实力，是绝对的行业龙头。目前公司已成功向基建、房建、房地产、资源开发等多元化业务转型，具备长期可持续发展的动力。 我们将公司各业务进行分拆， 具体每项的预测如下。

核心假设：

（1）工程承包业务在充足订单推动下，业绩保持较快增长；

（2）房地产开发业务和装备制造业务发展放缓；

（3）资源板块保持较快增长，并维持较高毛利率水平

可比公司估值

中国中冶的同业可比公司主要是中国建筑等央企， 根据 wind 一致预期数据，同行业可比公司 2018/2019 年估值均值为 8.96/7.73 倍，当前公司的估值为 8.40 倍，处于行业中枢的位置。

盈利预测与评级

根据公司的业务和订单情况， 预计公司 2018-2020 年净利润分别为 72.56/84.05/96.20 亿元，分别同比增长19.7%/15.8%/14.4%，对应的 EPS 为 0.35/0.41/0.46 元， PE 分别为 9.7/8.4/7.3 倍。维持“买入”评级。

风险提示

应收账款坏账、金属价格下跌、 基建投资放缓等。