保利地产(600048)

核心亮点：

本文乃“致敬标杆”系列深度报告之一。

首先系统复盘了保利2010年以来的增长模式和市场策略，对销售规模增长的来源进行了最底层的拆分，构建了“股权杠杆、有息杠杆、无息杠杆”及“资产配置效率、储备周转效率（开发*推售）”的完整框架；然后从“融资、拿地、开发、推售、业绩”等环节，对公司进行全方位价值评判，深入剖析了保利近年来的拿地结构、土储结构以及盈利前景，并在业绩预测环节构建了“可开发土地*开工系数”、“可推售面积*推售系数”、以及“待结算资源*结算系数”等分解指标。

倾力打造研究和投资保利的必读精品！

核心结论：

1.“资金为主、效率为辅”的均衡式增长模式。2010-2017年，保利总资产增加至4.6倍，主要由大股东投入及股权杠杆等“权益”因素驱动，有息负债杠杆（2.4X）横向比较略高，但纵向比较反而略有下降，无息负债杠杆（1.9X）横向比较略低，信用及周转能力并未发挥至极致。2017年全口径销售额增加至4.7倍，与总资产增幅相当，资产配置效率（资产到土储的转化）下降与储备周转效率提升基本对冲，资产配置效率下降主要是“货值库存比”下降所致，主要反映盈利能力行业性下降；储备周转效率（储备到销售的转化）趋势性提升，2017年为“33%”，即按照当前销售速度静态测算，平均未售货值可支撑3年销售，但横向比较仍略低于以快周转著称的同行标杆

2.“广度与深度并举”的市场策略。2011-2017年，城市数量倍增至92城（2018H199城），除了几个边远省会之外基本对一二线实现了全覆盖；同期单城平均销售额增80%至34亿；回款率维持在90%上下（2018H1降至近80%）；TOP20一二线城市合计销量贡献仍超50%。21个一二线样本城市中，15城的销量市占率均有所提升，2017年大本营广州销量市占率已超过6%，在21个样本一二线城市的综合市占率由2011年的1.8%提升至2017年的2.8%。市占率提高对销售规模的贡献力度与城市扩张的贡献力度大致相当，彰显“广度与深度并举”的市场策略-4-

3.资本结构：低融资成本背景下重有息轻无息、信用能力并未用到极致。2012-2018H1，股东权益占比略降；有息负债占比基本稳定、但横向比较仍高于标杆同行（万科新城金地荣盛等），融资成本优势发挥较充分；无息负债占比略有提升，但横向比较仍明显低于标杆同行（万科新城荣盛华夏等），信用能力并未用到极致；2018H1末平均融资成本仅上涨4BP至4.86%；资金链也相对偏宽松，并且横向对比也处于代表房企优等水平

4.拿地策略：“顺周期及一二线”为主，近年来明显下沉。周期踩点：典型的顺周期策略，本轮周期拿地更积极（叠加收并购+央企资源整合），2017年大力度加仓之后，2018H1拿地趋缓；区域结构：一二线仍是传统重仓区域，但2016年至今占比明显下降，2018H1面积占比只有50%，金额占比近70%；权益比例：近年来合作拿地力度加大，2017-2018H1新增项目权益比（金额口径）下降至60%-70%；盈利前景：近年来地价房价比提升至40%以上，考虑到拿地下沉及部分城市限价，综合盈利前景略有下滑，但整体仍相对可控，并且这也是行业性问题

5.土地储备：一二线货量占比仍近60%、盈利前景仍相对可观。总量：2018H1末全口径未售面积超8千万方，权益比例66%，货量相对充裕；结构：中口径（累计开工未售）库存占比持续下降至20%左右、拟建:开工未售大致4:1，一二线城市货量占比持续下降至60%左右，近年来布局下沉，城市数量增加亦是佐证；此外，大湾区货量占比降至14%；盈利：2018H1末，测算口径地价房价比提升至40%，但地价房价差仍有9千元，综合盈利前景仍相对可观

6.储备周转效率：开发环节和推售环节均在改善。储备周转效率由开发速度和推售速度共同定义；2016-2018年开工系数明显提升，根据公司经营计划测算，预计2018年开工系数为27%，略低于万科、新城等高周转同行；2011年以来公司推售系数趋势性改善，反映经营效率提高，虽然2018下半年去化率可能略降，但整体推售系数仍有望维持在60%以上，与万科基本相当；保利储备周转效率略低，主要是低在前端（开发），而后端（推售）并不低；2018销售目标趋稳（+29%）、1-8月累计完成率67%

7.业绩展望：待结算资源充裕、量价齐升可期、净利率亦稳中有升。2017年底预收款达2253亿元，2018年全口径销售额有望超4000亿元，待结算资源充裕；2018年计划竣工量较2017年实际竣工量增长22%，结算结构导致2017年结算均价明显下降，但2018年结算均价有望回归正常趋势值，预计上涨20%左右；2018上半年经营净利率同比稳中有升，预计全年仍是如此，反映周期性改善；正常情况下，公司2018年结算量价均有望取得20%左右的增幅，而净利率稳中有升，归母净利占比略有下降，共同导致归母净利将达200亿量级；此外，公司内在价值持续增长，预计2018年底归母净资产增长15%左右，RNAV增长20%左右，增速差反映“拿地抢跑及结算滞后”；无论市净率还是市盈率，公司绝对估值水平均处于低位区间，而相对估值水平（与全A之比）仅处于中位区间，反映“龙头溢价”，强调此乃结构性因素而非周期性因素

投资建议：公司上半年盈利能力明显改善，财务费用及少数股东损益提高瑕不掩瑜，此外，作为央企地产龙头，公司融资成本优势和资源整合能力非常明显，并且周转有所提速，新增拿地盈利能力相对可控，激励体系亦有所完善，预计未来业绩仍有望延续较快速增长。预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.08和2.48元，对应PE分别为7.0X、5.8X和4.6X，目前市值较RNAV折价30%+，安全边际显著；维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价17.1元/股（对应10倍PE）。

风险提示：1.去化率超预期下滑；2.结算节奏低于预期；3.房产长效机制超预期