芒果超媒（300413）

投资要点

收购芒果系5家新媒体公司，打造集内容、平台、电商服务为一体的芒果新生态。公司原主业电商购物，近年受行业竞争加剧及用户消费习惯变迁，主业经营出现业绩波动，2017年公司启动重大资产重组，以发行股份的方式购买快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐5家公司100%的股权，交易总对价115.5亿元，其中交易主体快乐阳光作价95.3亿元，5家公司主营新媒体平台运营及新媒体互动娱乐内容制作，重组后公司转型为新型主流媒体产业集团，立足于芒果TV新媒体平台，形成了完整的新媒体产业链布局，主营业务涵盖新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售三部分。

在线视频行业“付费收入+广告收入”双驱动凸显行业潜力空间，芒果TV定位清晰，背靠湖南台先天优势资源+后天具备优质自制能力，产业链上下游协同及多元变现助力公司业绩稳定高增长。在线视频行业在会员收入和广告收入双轮驱动下仍有广阔空间，会员业务层面，对比海外付费会员渗透率及付费ARPU，收入仍有较大增长潜力；广告业务层面，主要驱动力则来自于单用户价值的提升，对比微博、Facebook等单用户价值目前仍处低位。公司层面，目前各视频平台对头部内容争夺激烈，内容端成本居高不下，能够低成本获取优质内容成为竞争的关键，芒果TV背靠湖南台优势资源，并且自身也具备较强的打造爆款能力，内容端优势有望驱动平台付费率提升，同时快乐阳光还具有运营商业务与内容运营业务，营收较为多元，助力公司在行业中率先实现盈利。

并购新媒体内容制作与运营公司，实现产业链上下游协同发展。另外4家标的中，芒果互娱主要倚靠芒果台IP资源，实现“影游联动”深耕游戏项目；天娱传媒以打造青春偶像为核心发展方向，实现影综业务协同，“明星梦工厂”日趋完善；芒果影视专注精品青春剧，同时试水艺人经纪业务；芒果娱乐则是全媒体娱乐内容制作公司，同时电视剧板块逐步凸显。4家标的显著加强了公司的内容制作能力，推动芒果超媒实现上下游联动发展，协同效应凸显。

盈利预测与投资评级：通过对原有业务和注入资产的分业务拆分情况，我们预计公司2018-2020年实现营业收入110.73/137.73/166.46亿元，实现归母净利润为11.08/14.30/17.78亿元，EPS为1.12/1.44/1.80元，对应当前股价PE为31/24/19X。选取当前传媒行业细分领域平台型公司作为可比标的，平均估值2018-2019分别为40/31X，考虑到公司目前所处赛道处于高成长阶段及公司自身内容制作和资源支持的优势，给予公司18年43X估值，对应目前市值476亿，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：付费会员增长不达预期，自制内容反响不及预期，版权采购成本上升。