艾华集团(603989)

经营业绩增长平稳，日系进口替代进程加速。公司是国内铝电解电容龙头，2015年全球市占率为4.7%，相较全球前三厂商合计50%的市场份额而言，存在巨大的提升空间。公司过去5年营业收入CAGR为15.72%，归母净利润CAGR为24.96%，收入利润规模稳步增长，产品结构愈加均衡。随着日系龙头厂商改善盈利结构，逐步退出低端市场，以公司为代表的国内厂商迎来扩大市场份额的良机。

短期成本压力逐渐缓解，产业链一体化优势应对长期成本波动。受到电极箔厂环保政策管控影响，铝电解电容行业上游产能受限，原材料价格压力持续至2018年二季度，间接造成行业集中度提升。2018年二季度，公司毛利率和净利率企稳回升，毛利率和净利率环比上涨，从长期来看，公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”的完整产业链，随着布局的电极箔产能逐步释放，公司成本压力将得到长期、有效的缓解。

稳步扩大产能，积极布局MLPC等高端、高性能产品。公司通过可转债募集资金投资新建生产线，主要用于现有中低端产品的产品升级和产能提高，以及MLPC等高端、高性能铝电解电容器的生产制造，项目达产后，产值将实现翻倍以上增长。此外，公司积极推进固态电容和MLPC的技术布局，逐步向中高端市场扩展，成长路径清晰。从行业趋势来看，公司有望受益于行业集中度提升和下游中高端需求井喷，带动公司业绩进入增长快车道。

给予“谨慎推荐”评级。公司业绩增长逻辑是在行业集中度提升和国内厂商替代进口背景下，依靠产业链一体化优势和产能布局充分对接市场中低端和高端需求。我们预测公司2018-2020年EPS为0.95元、1.05元、1.22元，按照最新股价计算，对应PE为24.59x、22.25x、19.15x。对比国内铝电解电容上市公司江海股份当前PE（TTM）为21.2x，综合考虑宏观、市场、行业等多重因素，给予公司2018年底PE为22-27x，对应合理估值区间为20.9-25.65元，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：电极箔价格继续上行、新增产能释放进度不及预期、MLPC市场需求不及预期