比音勒芬(002832)

比音勒芬是我国高尔夫服饰龙头，实控人谢秉政、冯玲玲夫妇持股比例达45%，股权结构稳定。2017公司营收、归母净利润分别达10.54、1.80亿元，同比增25.23%、35.92%，三年复合增速分别达17.48%、18.56%，受行业景气影响，2017以来公司业绩稳健复苏，2018H1营收、归母净利润增速分别达36.50%、45.84%。

公司：产品线逐步扩充，渠道量质齐升

（1）品牌：主品牌差异化定位高端市场，客户忠诚度高，新品牌打造度假旅游新增点。（2）产品：与国际知名面料供应商合作稳定，严控生产，产品高质。近三年年均设计新品近两千款，设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌，设计能力强。

（3）渠道：门店加速拓展，注重精品店、大型体验店开发，叠加“调位置、扩面积”店铺改造，渠道质量双升。（4）供应链：专注核心环节，智能化仓储中心逐步构建效率壁垒。（5）营销：签约影视明星、植入电视剧、赞助赛事，品牌力不断增强。

行业：空间广阔、加速集中，零售波动影响有限

（1）空间广阔：高尔夫服饰空间高，高尔夫运动人口、球场数量与发达国家相比等提升空间大；运动鞋服潜力大，Euromonitor预测中国运动时尚服饰、鞋类市场规模2018-2022增速达5.80%、8.62%；旅游服装市场潜力足：2017国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元，同比增12.64%、15.99%。（2）零售波动影响有限：服装销售周期触顶阶段男装、商务休闲等消费行为稳定品类弹性小影响有限。（3）集中度提升：行业成本高企、渠道出清，集中度望加速提升。

竞争比较：公司细分领域优势明显，成长性强

（1）量：①规模领先：高尔夫服饰领域收入规模、店数居首，高尔夫、商务休闲同品类出现较为明显竞争空缺。②成长性突出：收入、归母净利润增速优势明显。③盈利强劲：因高端定位及较强议价能力毛利率、净利率领先。④运营效率高：应收账款周转行业领先。（2）质：①渠道高效：店效领先、直营占比持续提升。②广告、研发费用率行业领先，品牌力、产品力持续提升。

经验借鉴：轻奢巨头拉夫劳伦、运动时尚新秀FILA

（1）拉夫劳伦为美国商务、运动休闲龙头，2017在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以POLO衫起家，通过革新设计、多品牌、全球化、供应链持续升级实现经营规模增长，2017公司营收达61.8亿元，1997-2017复合增速达7.4%，市值较上市时提升5.5倍。

（2）FILA是意大利中高端运动品牌，于2005进入中国，早期成长缓慢。2010安踏收购中国FILA后通过品牌重新定位、丰富产品线、供应链改革、多维度营销实现营收爆发式增长，2014-2017品牌收入复合增速达71%。

投资建议

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.60/3.56/4.71亿元，同比增速在44.45%/36.90%/32.26%，对应EPS为1.41/1.96/2.58元/股，对应P/E为22/16/12，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

（1）终端消费下行超预期；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展低于预期。