桐昆股份(601233)

公司是国内涤纶长丝龙头，产品系列达千种之多，能够满足市场需求。在巩固涤纶长丝行业地位基础上，公司积极参股浙江石化项目，打通PX-PTA-聚酯-纺丝产业链。公司主营产品涤纶长丝竞争格局不断优化，参股浙石化项目带来确定性成长，首次覆盖给予买入评级。

支撑评级的要点

公司是涤纶长丝龙头企业。根据公司年报，公司拥有约570万吨/年涤纶长丝产能，并配套400万吨/年PTA产能，涤纶长丝连续十多年在国内市场实现产量及销量第一，国内市占率超过16%，国际市占率达11%。伴随行业景气度明显回升，价格上行，2018年公司归母净利润达21.20亿元，同比上升20.42%。

竞争格局改善，涤纶长丝龙头盈利有望维持高位。根据中纤网数据，2018年国内涤纶长丝表观消费量为3,078.17万吨，同比大幅增长11.67%。受益下游纺织服装行业复苏，以及服装面料原料的长丝占比提升，涤纶长丝需求呈现稳健增长。供给端，2018年我国涤纶长丝产能为3,862万吨/年，同比增长7.52%，未来新增产能集中在几家大企业，并且伴随落后产能关停并转，行业集中度提升，龙头企业盈利能力将维持高位。

PTA供需维持平衡，盈利能力修复。PTA自2014年经历4年的低迷期，产能扩张明显放缓。根据中纤网统计，2018年PTA名义产能为5,132万吨/年，产能利用率提升至78.96%。考虑到下游聚酯产能恢复，PTA需求将持续向好。公司PTA基本实现自给，有效降低价格波动风险。

公司涤纶长丝产能持续扩张，构建一体产业链。公司启动涤纶长丝扩产计划，嘉兴石化、恒瑞三期、恒邦三期、恒腾三期项目已投产，预计2019上半年总产能将达600万吨。此外，公司参股浙江石化股权，进军炼化上游。浙石化在建两期合计4,000万吨/年炼油与800万吨/年PX项目，届时公司PX原料实现部分自给，加速构建完整产业链。

评级面临的主要风险

1、环保风险；2、项目延期风险；3、宏观经济下行风险。

估值

预计2019-2021年每股收益分别为1.36元、1.61元、1.94元，对应PE分别为10.2倍、8.6倍、7.1倍。首次覆盖给予买入评级。